Să vorbim despre inflație...

Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

Întâi de toate fac o mărturisire: atunci când mi se pune în față un formular de date personale, mereu mă trezesc încurcat când trebuie să completez rubrica ”Ocupație”. Ce să trec aici: cu ce mă ocup efectiv (manager ... sună aiurea!), ceva din domeniul de activitate în care activez („administrator de active financiare (asset manager)”... asta e și mai greoaie) sau profesia de bază (am început ca macroeconomist, dar nu știe nimeni ce e ăla...)? De obicei ajung să completez „economist”, ceea ce în ochii lumii se traduce cel mai adesea prin „contabil”. M-am tot gândit la asta și pot să înțeleg că oamenii văd mereu latura practică a oricărei meserii și a oricărui domeniu, așa că nu îi prea poți învinovăți. Iar dacă mă gândesc la modelele macroeconomice complicate pe care le-am studiat în facultate și pe care am și încercat să le implementez cu ajutorul unor specialiști cu experiență, alături de o echipă de colegi inteligenți și oameni deosebiți, îmi e adesea greu să identific filonul practic al „epsiloanelor” (vorba domnului Guvernator BNR) care se perindau pe ecranele calculatoarelor. Și totuși, scopul principal era să prognozezi inflația, un fenomen extrem de practic, perceput poate chiar și prin durere fizică atunci când ajungi la casa de marcat la supermarket, când alimentezi cu combustibil la pompă sau când primești o factură de utilități sau de alte servicii prestate.

Mai mult, importanța practică a inflației depășește perimetrul natural al percepției consumatorilor, penetrând adânc și domeniul financiar. Astfel, orice plasament financiar, orice investiție pleacă de la un minim obiectiv de bază care înseamnă prezervarea puterii de cumpărare a capitalului investit, ceea ce se traduce prin faptul că orice investitor se așteaptă să obțină un randament minim egal cu rata inflației. Tot rata inflației este reperul principal și atunci când băncile centrale stabilesc ratele de dobândă principale din economie, referința inflației făcând dobânzile să fie „real pozitive” (dacă sunt peste rata așteptată a inflației), respectiv „real negative” (dacă, dimpotrivă, rata așteptată a inflației le depășește). Și totuși, în ciuda importanței acestui indicator¹, sau mai bine spus, fenomen, sentimentul meu este că atenția acordată înțelegerii și mai ales combaterii lui nu se ridică la nivelul însemnătății reale a acestuia.

De ce cred asta? Păi, spre exemplu, pentru că în continuare entitatea considerată aproape unic răspunzătoare pentru lupta cu inflația este banca centrală, în ciuda evidențelor care arată că o (tot mai) mare parte a surselor inflației și a resorturilor prin care aceasta poate fi combătută se află în afara controlului acestei instituții – și mă refer aici nu doar la Banca Națională a României, care are oricum o marjă de manevră simțitor redusă de statutul României de economie mică și deschisă, ci inclusiv la bănci centrale mult mai puternice, cu un bilanț expandabil teoretic la infinit, precum banca centrală a SUA (pe care cu toții o știm sub acronimul de Fed).

Câteva exemple în acest sens, fără a încerca să fac o demonstrație riguroasă și exhaustivă. În primul rând, dacă vorbim de episodul recent de accelerare a inflației, primul lucru care ne vine în minte tuturor este cât de mult s-a scumpit benzina, motorina și, în mod generic, energia. Vizual, impactul acestor scumpiri este evident și în Graficul 1, care reprezintă inflația din Zona Euro și componentele ei, pe sectoare de servicii, de bunuri, respectiv pe bunuri energetice. Valoric, inflația bunurilor energetice explică grosso modo aproape 60% din variabilitatea inflației Zonei Euro din ultimii 10 ani², cifre semnificative putând fi citate și pentru multe alte țări. Evident, influența unei bănci centrale, oricare ar fi ea, asupra prețului petrolului și gazelor naturale sau asupra evenimentelor geopolitice care stau în spatele penuriei de astfel de produse, nu poate fi decât extrem de limitată (în esență, doar pe partea de cerere agregată din economie, care eventual, dar într-o proporție infimă, ar putea afecta cererea de produse petroliere).

Grafic 1: Evoluția indicilor anuali ai inflației din Zona Euro, pe categorii mari de bunuri și servicii

Sursa datelor: Eurostat

O altă sursă inflaționistă extrem de influentă este cea a impozitelor și taxelor care impactează direct prețurile, iar aici exemplul nefericit aparține episodului recent al majorării cotelor TVA și accizelor din România, care a creat „cocoașa” inflaționistă din ultimele 12 luni. Din nou, influență minimă a BNR asupra măsurilor fiscale cu pricina, după cum banca centrală nu avea cum să influențeze nici scumpirea energiei electrice din iulie 2025 ce a decurs din liberalizarea pieței de energie electrică, care a reprezentat o altă sursă inflaționistă majoră din ultimul an.

Grafic 2: Evoluția ratei anuale a inflației din România

Sursa datelor: INSSE

Un al treilea exemplu poate fi legat de articolul-campion al scumpirilor din Europa din ultimul an, care, nu o să ghiciți, au fost... Pa-bam!... produsele care înglobează chip-uri de memorie flash (ex. stick-uri sau carduri de memorie). Prețurile acestora au crescut, conform Eurostat, în medie cu 50,1%, iar explicația acestei creșteri e cel mai probabil legată de penuria de astfel de produse ca urmare a reorientării producătorilor (puțini și specializați) de chip-uri de memorie către satisfacerea nevoilor de stocare din cadrul infrastructurii aferente Inteligenței Artificiale. Sigur, ponderea unor asemenea produse în coșul de consum este infimă și impactul acestor scumpiri nesemnificativ, dar dacă extrapolăm la scală mai mare și ținem cont că tendința tehnologică a AI-ului e răspunzătoare pentru investiții anuale estimate doar în SUA să depășească în 2027 cifra de 1.000 de miliarde de dolari (adică aproape 3% din PIB-ul SUA), vom putea să ne dăm seama că impulsul de cerere și de prețuri pentru tot ce are de-a face cu aceste investiții devine relevant. Din nou, însă, o bancă centrală nu poate – și probabil nici nu vrea – să împiedice în vreun fel această goană după nobilul obiectiv al construirii „Dumnezeului digital”, cum numesc unii Inteligența Artificială Generală.

Exemplele de mai sus nu sunt însă exhaustive și nu înseamnă că o bancă centrală nu poate avea impact în economie și asupra prețurilor. Două exemple și în această direcție. Unul tot din Europa de Vest, unde inflația sectorului de servicii este o componentă importantă a fenomenului inflaționist, atâta vreme cât serviciile reprezintă aproape 50% din coșul de consum, iar această componentă a inflației este destul de strâns legată de evoluția salariilor din sectorul privat (a se vedea Graficul 3). Aceasta din urmă este influențată de condițiile de pe piața muncii, care la rândul lor sunt afectate într-o anumită măsură și în timp de condițiile monetare (dobânzi, lichiditate, credite, curs valutar, prețuri active financiare) asupra cărora Banca Centrală poate exercita o anumită influență mai directă. Un alt exemplu, de această dată românesc, este influența asupra prețurilor pe care o poate avea cursul de schimb al leului, mai ales în contextul în care o componentă majoră a coșului de consum are la bază fie bunuri importate, fie bunuri sau servicii ale căror prețuri sunt de facto cotate în EUR (și într-o măsură mai mică, în USD). După cum știm de ceva ani buni, Banca Națională a României e și conștientă de acest impact, dar și capabilă să exercite o influență importantă asupra pieței valutare în scopul menținerii presiunii de curs la cote care să evite deraierea masivă a fenomenului inflaționist.

Grafic 3: Evoluția ratei anuale a inflației serviciilor din Zona Euro, contrapusă evoluției anuale a salariilor din sectorul privat

Sursa datelor: Eurostat

Chiar și în cazul acestor exemple de influență mai directă dinspre politica monetară înspre inflație trebuie să recunoaștem că puterea băncilor centrale este totuși limitată. Spre exemplu, fenomenul creșterilor salariale poate fi semnificativ influențat de decizii administrative, precum majorarea salariului minim, majorări salariale semnificative din sectorul public (cazul României) sau implicarea sindicatelor în procesul de negociere colectivă a contractelor de muncă (cazul unor țări precum Germania sau Japonia). La rândul său, cursul de schimb poate fi „apărat” doar în măsura existenței unor rezerve valutare consistente și a unor presiuni limitate dinspre capitalurile care pot părăsi liber piața și activele românești, indiferent de magnitudinea lor.

Mai mult, există astăzi teorii din ce în ce mai influente care atribuie un rol mult mai mare politicii fiscale în determinarea inflației³, în vreme ce unii vorbesc chiar de o dominanță fiscală în politica monetară⁴, în sensul în care o bancă centrală se vede adesea nevoită să subordoneze obiectivul de combatere a inflației nevoii de stabilitate financiară, în condițiile și în economiile în care nivelul ridicat al datoriei și deficitelor publice nu poate fi finanțat sustenabil la dobânzi compatibile cu obiectivul anti-inflaționist⁵.

Cert este că inflația din perioada post-pandemică pare să-și fi schimbat natura și să-și fi pierdut ancorele din deceniile anterioare, sub impactul unei serii de șocuri de prețuri ale resurselor primare (cunoscute în terminologie macroeconomică ca „șocuri de ofertă”) și cu concursul unor politici fiscale relaxate, care într-o anumită măsură au descumpănit, dacă nu chiar dezancorat, și politicile monetare. Isabelle Weber și Jens Van’t Klooster⁶ numesc acest regim inflaționist „șocflație” și argumentează că resorturile transmiterii impulsurilor inflaționiste dinspre „prețurile semnificative sistemic” sunt mult mai complexe decât în lumea (imaginară?) în care inflația provenea doar dintr-un exces de cerere față de ofertă și putea fi combătută exclusiv prin strângerea șuruburilor monetare de către banca centrală. În acest context, cei doi economiști susțin o „guvernanță” mai amplă a combaterii inflației la nivelul Uniunii Europene, cu implicarea, alături de Banca Centrală Europeană, a unor politici sectoriale țintite și coordonate care să atenueze șocurile provenite dinspre resursele cu importanță sistemică (exemplu, energie, dar mai nou, și semiconductori) și să împiedice propagarea lor la nivelul inflației „mari” din sistemul economic.

Dacă la nivelul Uniunii Europene subiectul este actual, în condițiile în care cea mai recentă rată a inflației se situează la 3,2%, pentru noi care ne confruntăm cu o rată a inflației aproape dublă ca magnitudine, subiectul ar trebui să fie și mai arzător. Astfel, clasa politică ar putea să înțeleagă că e foarte posibil ca publicului larg să îi pese prea puțin de gâlceava interpartinică și să savureze prea puțin atacurile personale care săgetează media clasică și media „socială”, precum atacurile cu drone de pe frontul de est, și că votul cetățenilor e probabil să rămână un „vot al buzunarului” și nu unul doctrinar și poate nici chiar unul afiliat unor personalități politice individuale. Inflația și prețurile ridicate sunt o problemă reală pentru fiecare consumator, o povară pentru dobânzi și, implicit, și pentru bugetul statului care alocă acestora tot mai multe resurse, dar și pentru antreprenorii care vor să investească în creșterea economiei românești. Combaterea ei nu este deloc ușoară într-o lume a „șocflației”, dar asta nu înseamnă că trebuie să cădem în depresie și să renunțăm la luptă. Provocarea cea mai mare este că, de fapt, nu avem de-a face cu o luptă, ci cu un adevărat război contra inflației, iar asta presupune că e nevoie de o organizare complexă și o mobilizare generală a armelor, respectiv a inteligențelor (umane). Prima regulă pentru depășirea depresiei este ... să vorbim despre depresie. Să vorbim, așadar, despre inflație. Și despre ce putem face să o depășim.

______________________________________

¹ Aceeași inflație, etichetată semantic prin termenul de accesibilitate (affordability), este de altfel creditată ca fiind principala temă care sensibilizează electoratul și cea care a făcut ca majoritatea alegerilor din anul superelectoral 2024 să fie marcată de o revoltă a electoratului, care s-a soldat cel mai adesea prin înfrângerea în alegeri a partidelor aflate la putere, învinovățite pentru deteriorarea puterii de cumpărare din anii 2021-2024. Aceeași temă pare de altfel să pregătească, conform sondajelor, și o eventuală victorie a Partidului Democrat în alegerile parțiale la Congresul american, în contextul scumpirilor declanșate de războiul din Iran.

² Cifra este una probabil exagerată, prin faptul că este derivată dintr-o regresie liniară ultra-simplificată, care nu ține cont deloc de alți factori explicativi sau alți factori congruenți, însă ideea că inflația produselor energetice este extrem de influentă la nivelul indicelui total al inflației este una larg acceptată în rândul specialiștilor.

³ O astfel de teorie descrisă și elaborată minuțios îi aparține profesorului John Cochrane de la Stanford, autorul volumului The Fiscal Theory of the Price Level, Princeton University Press, 2021.

⁴ Folosirea originală a termenului de „dominanță fiscală” este atribuită lui Thomas Sargent și lui Neil Wallace, din articolul lor din 1981 „Some Unpleasant Monetarist Arithmetic" (Minneapolis Fed Quarterly Review).

⁵ Cartea recentă a lui Manoj Pradhan și Charles Goodhart, The Unanchored Central Banker, dedică un capitol întreg – precum o spune și titlul cărții – acestui subiect. Ei descriu conceptul astfel: „Asupra băncilor centrale se vor exercita presiuni fiscale și politice pentru a reduce ratele dobânzilor sub nivelul considerat compatibil cu țintele lor de inflație, adică o stare de dominanță fiscală. În același timp, nesustenabilitatea evidentă a situației fiscale va duce la crize periodice pe piețele titlurilor de stat (cu scadențe mai lungi). Pentru a menține stabilitatea financiară, băncile centrale vor fi supuse unor presiuni recurente de a sprijini piața datoriei publice prin mai multă relaxare cantitativă (QE), ceea ce va conduce la dominanță financiară.”

⁶ Van't Klooster, J., & Weber, I. M. (2024), Closing the EU's inflation governance gap: The limits of monetary policy and the case for a new policy framework for shockflation (Study No. PE 755.727), European Parliament, Economic Governance and EMU Scrutiny Unit (EGOV), Directorate-General for Internal Policies. Luxembourg: Publications Office of the European Union (https://doi.org/10.2861/712132).

____________________________________

Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).

Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.

Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.

De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.