19 august 2026
Erste Asset Management
Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management
În vârful sezonului estival e greu să reziști tentației de te lăsa „înlănțuit de ritmul muzicii”1, de a da mai tare difuzorul atunci când auzi melodia ta preferată și de a o pune pe repeat ca să te bucuri cât mai mult timp de ea. Din experiența mea și a colegilor mei care adună atâtea și atâtea discuții cu investitori, noi sau cu ”bani noi”2, pare la fel de greu să reziști tentației de a investi acolo unde „ritmul” de creștere a fost cel mai mare, alăturându-te astfel publicului cel mai numeros, care se înghesuie la concertul celui mai în vogă „artist”. Într-o anumită măsură, care ține de natura noastră de „animal social”, un astfel de comportament este perfect justificabil, cu atât mai mult cu cât, conform unui studiu realizat de profesorul de finanțe comportamentale Meir Statman3, pe lângă beneficiile utilitariene (legate de profitabilitate) ale investițiilor, oamenii caută adesea și beneficiile emoționale ale acestora. Ori apartenența la o tendință în vogă, mai ales când e însoțită și confirmată și de câștiguri pecuniare atractive, poate fi un elixir irezistibil. Spre deosebire însă de consumul deliciilor muzicale celor mai la modă, beneficiile emoționale ale investițiilor sunt strâns legate de cele utilitare, iar cele din urmă nu se consumă prin experiențe rapide și adesea de neuitat, ci depind în bună măsură de prelungirea în timp a tendinței, a modei cu pricina. Ori însuși conceptul de modă presupune efemeritate, iar trecerea timpului implică întotdeauna și apariția și proliferarea riscului ca tendința să nu dureze, să fie întreruptă, iar randamentul investiției care era ieri în vogă să fie lăsat în urmă precum un biet artist care după un hit muzical nu a mai fost în stare să revină în topuri cu alte melodii. Pentru a reduce acest risc, deciziile de investiții trebuie să fie cel puțin parțial, dacă nu în întregime, ancorate de evaluări raționale și realiste ale perspectivelor ca un activ financiar să genereze fie cashflow-uri viitoare reale, fie aprecieri de preț care să fie justificate de soliditatea și dinamica economică a entității care l-a emis.
Din acest punct de vedere, economia românească pare să fie datoare investitorilor care au investit în ea, cel puțin prin intermediul bursei de valori locale (a se vedea decorelarea bursei față de indicatori ai economiei reale din ultimele 12 luni relevată în Graficul 1). E adevărat, bursa nu este egală cu economia, mai ales când vorbim de Bursa de la București, pe a cărei piață principală este listat un număr restrâns de companii, din sectoare relativ puține și a cărei evoluție este reprezentată de indici cu un număr extrem de mic de companii și cu un grad extrem de mare de concentrare, datorat unui mănunchi de emitenți de calibru mult mai mare față de restul pieței. Toate acestea fiind spuse, sectorul financiar, cel energetic și cel de utilități, cele care sunt cel mai bine reprezentate pe bursă, nu operează niciunul în neant, iar companiile listate din aceste sectoare nu pot performa nemaipomenit dacă economia în care operează – toate aceste companii având în mod covârșitor businessuri locale – nu crește. Ori așa cum am văzut din cifrele publicate de Institutul Național de Statistică, vineri, pe 14 august, economia României arată în ultimele trimestre semne de stagnare în termeni reali, creșterile cifrelor de afaceri ale companiilor reflectând în mare măsură doar aprecierile de preț asociate fenomenului inflaționist. O astfel de situație este greu sustenabilă, mai ales în contextul unei politici fiscale căreia finanțatorii externi (inclusiv prin intermediul agențiilor de rating) nu par să îi mai acorde prea multe „bilete de voie” pentru a susține economia în termeni cantitativi prin creșterea deficitului.
Grafic 1: Evoluția procentuală anuală a indicelui românesc de acțiuni BET-XT-TR a luat-o înaintea evoluției Indicelui de Sentiment Economic pentru România (acesta din urmă, strâns corelat cu evoluția PIB-ului României)
Sursa datelor: Bloomberg pentru indicele BET-XTTR și Comisia Europeană pentru Indicele de Sentiment Economic
Este așadar destul de evident că s-a creat o discrepanță între, pe de o parte, optimismul afișat de evoluția bursei, reflectat de altfel și de nivelul indicelui PER (raportul preț/ câștiguri nete) care a depășit binișor și multișor nivelul de 10x în cazul majorității companiilor blue chip (cele mai mari și mai lichide)4, iar pe de altă parte, pesimismul reflectat și derivat din cifrele macroeconomice. Acum să nu ne înțelegem greșit: indicatorii de evaluare precum indicii PER, de sine stătători, nu reprezintă un factor determinant și predictiv al evoluției prețurilor acțiunilor pe termen scurt, capacitatea lor predictivă devenind relevantă doar la orizonturi lungi, de 5-10-15 ani. În același timp, existența unei discrepanțe între evoluția bursei și cea a economiei nu e ceva neobișnuit, dat fiind că în ultimii ani bursele occidentale au acaparat la rândul lor un entuziasm al investitorilor mult mai puternic decât ar fi justificat-o evoluția indicatorilor macroeconomici. Bursa europeană, spre exemplu, a înregistrat o creștere la nivelul indicelui Eurostoxx 600 de peste 50% în ultimii 3 ani, în vreme ce PIB-ul Zonei Euro a crescut într-o perioadă similară cu doar 3% în termeni reali, respectiv 11%-12% în termeni nominali5, ca să nu mai vorbim de bursele americane, unde discrepanța este și mai spectaculoasă.
Grafic 2: Evoluția procentuală anuală a Indicelui de acțiuni din Zona Euro Eurostoxx 600 a avut și ea decuplări față de evoluția Indicelui de Sentiment Economic pentru Zona Euro
Sursa datelor: Bloomberg pentru Indicele Eurostoxx 600 și Comisia Europeană pentru Indicele de Sentiment Economic
Ce stă la baza evoluției burselor dincolo de ascendența indicatorilor economici și financiari din prezent poate părea un mister, dar e normal să fie așa, pentru că ecuația valorii oricărei companii listate are o mare necunoscută și anume viitorul. Cum spunea și Morgan Housel, autorul bestseller-ului Psihologia banilor: „Evaluarea oricărei companii este pur și simplu un număr de astăzi înmulțit cu o poveste despre mâine”. În cazul burselor occidentale și, în special al celei americane, „povestea” cel mai des citată este cea legată de progresul tehnologic și „revoluția” Inteligenței Artificiale, a cărei evoluții neliniare – chiar exponențiale – face, de altfel, ca și performanța spectaculoasă a bursei să treacă testul plauzibilității. În cazul bursei de la noi însă, povestea din spatele ascensiunii din anii recenți e mai puțin evidentă. Dacă anumite evoluții rapide, în special din anul 2025, pot fi explicate prin reducerea primei de risc asociate piețelor și activelor românești, care crescuse din pricina incertitudinilor asociate procesului electoral și planurilor incerte privind reducerea deficitului bugetar, dar care și-a revenit după clarificările din a doua parte a anului 2025, în ultima perioadă bursa a crescut chiar și într-un context de blocaj politic care ar fi justificat majorarea primei de risc de țară a României. În acest sens, vedem decorelarea recentă a indicilor bursieri față de indicele Eurobondurilor românești, care reflectă mai direct prima de risc a țării (a se vedea Graficul 2). În plus, să nu uităm că în ultimele aproape 6 luni, atât bursa noastră, cât și cele externe au trebuit să digere și un război în Orientul Mijlociu care a echivalat cu un nou șoc asupra prețurilor energetice și materiilor prime.
Grafic 3: Corelația mobilă pe 60 de zile dintre evoluția indicelui BET-XT TR și cea a indicelui JPMorgan al Eurobondurilor emise de România
Sursa datelor: Bloomberg
Identificarea „poveștii” din spatele evoluției ascendente recente a bursei noastre este, prin urmare, mai puțin legată de evoluții economice fundamentale, ceea ce lasă loc unor ipoteze de natură tehnică. Probabil cea mai plauzibilă dintre acestea pare să fie aceea legată de evoluția rapidă a interesului publicului față de fenomenul bursier local, mai ales în contextul „ritmului” alert pe care s-a „jucat” muzica performanțelor acțiunilor românești. Cifrele aferente intrărilor nete în fonduri de acțiuni locale sunt edificatoare în acest sens: conform datelor AAF, intrările nete de capitaluri în aceste fonduri au însumat în prima jumătate a acestui an 2,7 miliarde lei, reprezentând o creștere de 80% față de semestrul anterior, respectiv 22% din media activelor pe care le administrau aceste tipuri de fonduri. La acestea se adaugă probabil sume relevante investite și direct la bursă de către investitori individuali, ducând astfel la o creștere semnificativă a cererii de acțiuni pe BVB. Această cerere e îndreptată în mod natural în special către companii de calibru mare, atâta vreme cât majoritatea fondurilor de acțiuni fie replică în mod direct, fie au ca referință de performanță indicii bursieri bazați pe capitalizare, aceste companii fiind de altfel și printre cele mai performante economic. În același timp, acestei creșteri dinamice a cererii i se contrapune o ofertă mult mai rigidă, dată fiind raritatea și sumele limitate puse în joc în ofertele primare sau secundare de acțiuni, precum și strategia naturală de buy-and-hold a multor investitori, inclusiv și cu predilecție cei instituționali cu orizont lung de investire precum fondurile de pensii. În aceste condiții, cererea este cea care domină ecuația pieței, fluctuațiile acesteia fiind probabil fenomenul pe care va trebui să îl urmărim cel mai atent.
Cifrele și ipoteza de mai sus probabil că nu reprezintă neapărat o noutate și nici o mare descoperire, însă, dată fiind amploarea pe care a luat-o fenomenul investițiilor bursiere, mi se pare important să înțelegem sursa acestui interes redescoperit al românilor, iar aici dovezile, din păcate, sunt mai precare, astfel încât o să ne dăm mai mult cu presupusul. În primul rând, trebuie remarcat că această creștere pare mai spectaculoasă în termeni procentuali pentru că am plecat de jos: numărul investitorilor în fonduri de acțiuni locale abia de a depășit 300.000, dar asta în condițiile în care acum 3 ani vorbeam doar de circa 72.000. La aceștia se adaugă circa 325.000 de investitori înregistrați la Fondul de Compensare a Investitorilor la nivelul lunii iunie 2026, și aici o creștere puternică față de cei nici 160.000 înregistrați acum 3 ani6. Chiar dacă am cumula aceste cifre, expunerea populației față de bursă rămâne încă redusă față de alte țări, în ciuda creșterii puternice a acesteia din ultimii ani. În plus, marea majoritate a investitorilor are probabil o proporție mică a averii investită la bursă, căci unul dintre motoarele creșterii accelerate din ultimii ani a numărului de investitori au fost investițiile recurente, care de regulă implică sume mai mici investite lună de lună. În al doilea rând, atracția bursei e probabil să fi venit natural și pe fondul lipsei unor alternative de investiții lichide care să poată țină piept inflației, în condițiile în care ratele dobânzilor la depozite și randamentele titlurilor de stat nu au putut ține pasul cu accelerarea recentă a indicelui prețurilor de consum. De altfel, nici pe termen lung povestea a 100 lei investiți în instrumente cu venit fix nu a avut un deznodământ fericit în lupta cu „balaurul” inflației, în schimb participarea la fenomenul bursier a înlesnit obținerea unor randamente real pozitive7. În al treilea rând, așa cum menționam în introducere, comportamentul investitorilor individuali este adesea puternic influențat de performanțele din trecut și asta în ciuda tuturor avertismentelor noastre și ale colegilor de breaslă cu privire la relevanța acestor rezultate trecute asupra randamentelor viitoare. Nu vorbim nici aici de iraționalitate, lăcomie sau nevoie de apartenență pură, căci statistic există dovezi empirice care arată că tendințele de evoluție a prețurilor activelor financiare sunt adesea extrem de puternice și greu de reversat, chiar și atunci când fundamentele economice nu le susțin în întregime. De aceea, să mergi pe val poate fi nu doar palpitant, ci câteodată și înțelept. Problema este însă că trebuie să recunoști că lucrurile se pot schimba rapid. Cum spune același Morgan Housel: „Veștile bune vin de obicei foarte încet, pe când veștile rele vin fulgerător”. Tocmai pentru că există probabilitatea ca investitorii români care s-au alăturat tendinței bursiere pozitive s-ar putea să nu aibă experiența necesară evaluării riscurilor la care se pot expune, e de datoria noastră, a celor din domeniu, să ne străduim să informăm, să explicăm, să fim deschiși în privința spectrului posibilităților, să sfătuim în privința calibrării mizelor și diversificării expunerilor și să administrăm activ acolo unde avem acest mandat. Cu alte cuvinte, să ne asigurăm că investitorii noștri nu fac precum personajele din videoclipul melodiei ”Chained to the rhythm” a lui Katy Perry (ce dă și titlul acestui articol), care, furați de farmecul parcului de distracții și de ritmul petrecerii, își pun ochelari de culoare roz, fac salturi mortale și servesc băuturi incandescente1.
________________________________
1 Traducere liberă a titlului melodiei lui Katy Perry –„Chained to the rhythm” din 2017.
2 Cum se spune în branșa noastră sumelor care au stat „parcate” până acum în cash sau depozite și pe care oamenii își pun acum problema să le investească, eventual pentru prima oară.
3 Meir Statman, „What Investors Really Want: Know What Drives Investor Behavior and Make Smarter Financial Decisions”, McGraw Hill, 2010.
4 Media pe termen lung al raportului PER aferent indicilor bursieri locali se situează undeva între 9 și 10, în funcție de indicele utilizat și de tipul de câștiguri luate în calcul (retrospective sau prospective).
5 Calculele au fost făcute pentru perioada 30 iunie 2023 – 30 iunie 2026. Ultimele cifre publicate pentru PIB-ul real al Zonei Euro sunt la nivelul trimestrului al II-lea 2026, iar pentru PIB-ul nominal, trimestrul I 2026. Pentru PIB-ul nominal am folosit un interval estimativ aferent trimestrului al II-lea, pornind de la cifrele publicate de câteva țări mai mari pentru acel trimestru, respectiv, Germania, Franța și Spania.
6 Sursa: comunicatele Fondului de Compensare a Investitorilor.
7 În acest sens, simularea „performanței” unei investiții ipotetice a 100 lei la finele lunii iulie 2016 într-un portofoliu modelat cu indicele de obligațiuni de stat românești în lei arată o creștere la 146 lei la finele lunii iulie 2026, în vreme ce unul modelat cu indicele de Euro-obligațiuni românești arată o creștere la 139 lei, ambele sub un portofoliu modelat cu rata inflației, care ar fi ajuns la 183 lei. Un portofoliu investit însă în proporție de 25%, 50% sau 100% conform unui model dat de indicele BET-XT (restul fiind investit în titluri de stat românești în lei) a crescut peste rata cumulată a inflației, respectiv la 199, 251 și 509 lei.
____________________________
Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).
Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.
Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.
De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.
Te-ar mai putea interesa
Soluții de investiții
Cum devin investitor
Blog de investiții