Până la cer! Și înapoi?

Sigur că o bună parte din evoluțiile bursiere pozitive care iradiază dinspre piața americană (epicentrul piețelor financiare globale) sunt ancorate de performanțele economice bune ale economiei americane. În cazul acesteia, indicatorii precursori și coincidenți ai activității economice și, mai recent, și anumiți indicatori ai pieței muncii arată semnele unei economii aflate în plină ascensiune, iar contextul de creștere pare să fi contaminat pozitiv și indicatorii de profitabilitate ai companiilor listate la bursa americană, care se mențin pe o traiectorie de creștere accelerată, dinamica anuală ponderată a profitului pe acțiune al companiilor din indicele S&P500 fiind de peste 28% în primul trimestru al anului 2026², cotă similară fiind atinsă doar în 2021, în timpul relansării post-pandemice. Cu toate că există așadar câteva fundamente economice pentru raliul burselor, dinamica adesea explozivă a cotațiilor unor active (nu doar acțiuni, dar adesea și metale prețioase sau alte mărfuri, precum cele energetice), alături de tiparul de comportament al investitorilor de tip buy-the-dip (adică tendința de a intra la cumpărare după primele semne tentative de scădere a burselor) și, mai ales, consistența și consecvența acumulărilor de capitaluri în fonduri de investiții riscante, cu expunere mare pe acțiuni³, face ca acest raliu să fie însoțit de o senzație de efervescență speculativă alimentată și de un sentiment de FOMO (Fear-Of-Missing-Out, adică teama de a rata trenul care duce în gara câștigurilor spectaculoase). Cu alte cuvinte, riscul plasării piețelor bursiere într-o bulă speculativă a devenit unul deloc neglijabil.

Cantitatea de cerneală consumată pe subiectul bulelor speculative de pe piețele financiare este demnă de respect și purtătoare de multe învățăminte, dar oricât de profund ar fi studiul istoriei episoadelor de exuberanță irațională a investitorilor, acesta nu te ferește de incertitudinile trăirii efective a unor episoade de efervescență bursieră. Pentru că fiecare perioadă a pieței e diferită de cele anterioare din diverse considerente (cum se spune: istoria rimează, dar nu se repetă), pentru că fazele unui ciclu de piață nu sunt niciodată predeterminate ca lungime și amplitudine, pentru că nivelul complexității sistemelor economice și financiare este în continuă dezvoltare și, nu în ultimul rând, pentru că lumea de azi știe întotdeauna mai mult decât lumea de ieri și poate lua decizii ținând cont și de învățămintele trecutului. Astfel, despre bula speculativă actuală nu știm: cât ar putea să dureze, când ar urma să se spargă, cât de largi și de adânci ar urma să fie consecințele spargerii acesteia și, de fapt, nici măcar dacă suntem cu adevărat într-o bulă speculativă așa cum am cunoscut-o cu alte ocazii. Ce este însă cert este că, odată ce a decolat, aeronava piețelor financiare are nevoie să consume combustibil pentru a continua să urce și apoi doar să se mențină în aer, iar în momentul în care combustibilul se epuizează, forța gravitațională o va aduce înapoi în jos.

Privind lucrurile din acest punct de vedere, e important să înțelegem: (1) care e combustibilul pe care îl consumă optimismul investitorilor; (2) în ce măsură ar putea acesta să se epuizeze, (3) care este ”nivelul zero” la care ar putea să aterizeze piețele dacă acest combustibil se epuizează și (4) ce formă ar putea să ia aterizarea aeronavei care transportă această bulă speculativă (dacă într-adevăr călătorim într-una).  

În ce privește primul aspect, al combustibilului care alimentează optimismul investitorilor, două elemente mi se par esențiale, dacă nu cumva exhaustive: e vorba de povești și e vorba de bani. Poveștile sunt adesea despre noile tehnologii și cum vor transforma lumea în care trăim. Listarea companiei SpaceX a lui Elon Musk este un exemplu elocvent al puterii poveștilor care captează imaginația investitorilor, pornind de la visul explorării spațiului, la plasarea unor centre de date în spațiu, la utilizarea pe scară largă a sateliților comerciali și, bineînțeles, la toate lucrurile minunate pe care Inteligența Artificială ni le va facilita (ajungând, in extremis, la utopia că majoritatea ”muncilor” ar fi executată de către o Inteligență Artificială Generală, oamenii urmând doar să se bucure de roadele acestei ”munci”). Aceste povești au alimentat o cerere robustă de acțiuni pentru o companie ale cărei venituri și profituri actuale și rezonabil prognozabile nu ar fi justificat în mod normal niciun dolar investit. Dar poveștile nu sunt doar despre tehnologii, sunt câteodată și despre aspirațiile oamenilor, despre ”mode”, dar și despre intenții, programe și măsuri politice. Din acest punct de vedere, probabil că nu trebuie ignorat faptul că piețele bursiere cresc în contextul unei administrații americane care la modul general s-a comportat într-un mod ”prietenos” cu piețele, care pare să încurajeze impulsurile capitaliste și pe cele de îmbogățire a populației.

Poveștile însă rămân povești, respectiv doar subiecte teoretice de conversație dacă sistemul economic nu e aprovizionat cu suficiente lichidități bănești care să permită finanțarea lor. Astfel, reflexul tipăririi de bani apărut după Criza Financiară Globală și reînflăcărat de criza pandemică poate nu a creat în sine inflație și bule speculative, dar în virtutea faptului că, vorba veteranului de piețe Michael Howell, ”toți banii de oriunde trebuie să fie undeva”⁴, excesul de lichidități bănești din economie au facilitat condițiile declanșării ambelor fenomene⁵. Dacă până de curând acest ”exces de lichidități” a fost mai degrabă generat de sectorul public, respectiv de băncile centrale și de deficitele guvernelor (pe care direct sau indirect băncile financiare le-au facilitat finanțarea), în prezent probabil că ”banii care aleargă după povești” vin mai degrabă dinspre sectorul privat. Astfel, povestea cea mai în vogă a momentului, respectiv dezvoltarea tehnologiilor de Inteligență Artificială, este în principal finanțată de bani privați, respectiv într-o fază inițială de profiturile și lichiditățile acumulate de marile companii de tehnologie (Big Tech,  în special Google, Amazon, Microsoft și Meta, dar mai recent și Oracle), care datorită investițiilor masive în centre de date s-au transformat în așa-numiții Hyperscaleri. Cum investițiile și nevoia de a le finanța continuă să fie masive (peste 700 miliarde de dolari doar în acest an), valoarea acestora se pare că va depăși anul viitor cashflow-urile operaționale ale acestor companii, astfel încât finanțarea a început deja să se mute către sectorul financiar (fie bancar, dar în special cel nebancar) sub forma creditării acestor proiecte de investiții. Pentru ca acest tip de finanțare să poată continua nestingherită, condițiile de lichiditate și de bonitate generală a emitenților de datorie din economie trebuie să se mențină în stare bună, ori acest lucru depinde și de atitudinea autorităților de reglementare și supraveghere. Din fericire pentru cei implicați în frenezia investițiilor americane în AI, atitudinea autorităților de acest gen din SUA se menține destul de laxă sub oblăduirea administrației Trump.

Se va termina însă oare combustibilul optimismului acesta debordant, și dacă da, când anume? Răspunsul nu poate fi decât unul ambiguu, și mai ales unul condiționat. El depinde de natura combustibilului, ceea ce înseamnă că optimismul se termină când se erodează poveștile și când se termină banii. Din acest punct de vedere, iubitorilor de risc și de active speculative ar trebui să le fie teamă de: (a) orice semnal că modelele de AI nu mai evoluează sau că adoptarea lor în economie nu este suficient de rapidă și de extinsă; (b) orice semnal legat de atingerea unor limite privind capacitatea și dorința hyperscalerilor de a investi în continuare în AI, inclusiv limite fizice (prea puțină energie, prea puțin teren, prea puține materii prime, prea puține chip-uri, etc.), dar și sociale (prea mare opoziție socială și, implicit, politică față de amplasarea de centre de date sau față de AI în general); (c) orice semnal că ecuația financiară a investițiilor în AI nu mai atrage interesul finanțatorilor, în special al finanțatorilor de capital de împrumut; (d) orice semnal că inflația generată de presiunea pe resurse pe care o aplică acest ciclu de investiții masive va deveni insuportabilă și va genera un răspuns de politică monetară sau bugetară. În special ultimul aspect merită avut în vedere mai ales în contextul unui nou leadership al Rezervei Federale (banca centrală a SUA), dar și al ”crizei puterii de cumpărare” (affordability crisis) care a fost un subiect central în ultimele scrutine electorale, ori în SUA ne apropiem rapid de alegerile parțiale pentru Congres unde Partidul Republican riscă să piardă majoritatea.

OK, să presupunem că din oricare dintre motivele menționate mai sus, combustibilul optimismului se va fi terminat la un moment dat. Înseamnă asta că vom ajunge cu piețele în cădere liberă? Ca să răspundem, să ne amintim că o situație de efervescență speculativă nu înseamnă orice situație în care prețurile activelor cresc rapid, ci una în care aceste creșteri de prețuri nu se mai justifică în niciun fel din perspectiva fundamentelor economice prezente și viitoare, respectiv, în cazul acțiunilor, că profiturile actuale și prognozate nu justifică evaluările lor actuale în niciun scenariu plauzibil. Ori particularitatea situației actuale de pe piețele bursiere este că, așa cum menționam mai sus, profiturile companiilor sunt, în ansamblul lor, pe o traiectorie de creștere accelerată, iar profiturile unor companii din sectorul de tehnologie, în special companiile producătoare de semiconductori (chip-uri), dar și o parte dintre hyperscaleri, sunt chiar pe o traiectorie de creștere exponențială. Pentru acestea, justificarea creșterilor accelerate de prețuri ale acțiunilor există așadar, fundamentarea fiind legată de evoluția profiturilor. Unii analiști⁶  consideră o astfel de situație drept o ”bulă a profiturilor” (Earnings Bubble), punând, pe bună dreptate, sub semnul întrebării sustenabilitatea unei astfel de evoluții a profiturilor. Astfel, pe lângă elementele menționate în paragraful anterior, timing-ul reversării tendinței prețurilor bursiere va fi destul de strâns legat de reversarea tendinței profiturilor companiilor menționate. În același timp însă, e foarte posibil ca ștacheta profitabilității să fie preluată fie de alte companii care să devină din ce în ce mai prospere ca urmare a câștigurilor de productivitate generate de aplicarea tehnologiilor de AI, la fel cum e foarte posibil ca printre câștigătorii Revoluției AI să se numere chiar și consumatorii care vor beneficia de reduceri de prețuri ca urmare a scăderii costurilor de producție. Una peste alta, efervescența actuală s-ar putea dovedi justificată de rezultatele macroeconomice ale progresului tehnologic, ceea ce ar face ca avântul burselor să fie unul cel puțin parțial justificat, iar aeronava optimismului să nu se prăbușească, ci să aterizeze pe un aeroport situat la un nivel superior al dezvoltării economice.

Avem așadar în fața noastră mai multe scenarii, atât unele mai pesimiste, cât și unele mai optimiste, însă avem și o oarecare certitudine că cele din urmă sunt mai proeminent reprezentate la momentul actual în prețurile activelor riscante (nu numai acțiuni, ci și obligațiuni corporative, mărfuri și alte active alternative⁷). De aceea, puterea gravitației va afecta la un moment dat, cel puțin temporar, evoluția prețurilor. Aterizarea acestora poate lua însă mai multe forme. Una este să avem o cădere liberă, un crash, cum spun americanii, în care prețurile se corectează dezordonat și optimismul ia rapid locul scepticismului radical. Alta este să avem o aterizare forțată, în care prețurile excesive sunt corectate sub influența conștientă a autorităților monetare sau de reglementare și supraveghere care pot fi îngrijorate de impactul unei bule speculative extinse asupra stabilității financiare și macroeconomice pe termen mediu și lung. Este strategia aplicată, spre exemplu, de autoritățile chineze cu privire la bula imobiliară locală din perioada pre-pandemică. O astfel de strategie nu face altceva decât să limiteze pagubele unui zbor cu turbulențe mari: pasagerii tot zdruncinați vor ajunge la Pământ, dar măcar marea lor majoritate va putea supraviețui. Varianta ideală rămâne aceea în care chiar piloții avionului optimismului dirijează aterizarea, ceea ce înseamnă, tradus la situația actuală din piețe, că înșiși investitorii își temperează parțial entuziasmul și devin mai realiști, atenuând panta creșterilor de prețuri și corelând-o cu dovezile de progres din economia reală. Nu e total neplauzibil să se întâmple așa, căci în ultimii ani am mai văzut situații în care momentele de reflecție ale investitorilor au mai pus pauză raliului bursier, bunăoară nu mai devreme decât în lunile octombrie-noiembrie ale anului trecut. De aceea, în evaluarea perspectivelor piețelor, e important să acordăm o atenție specială indicatorilor de sentiment al investitorilor, să privim cu îngrijorare orice fel de extreme (atât exuberanța excesivă, cât și apariția rapidă a scepticismului) și să ne alimentăm optimismul din moderația colegilor de zbor în călătoria piețelor financiare.  

În încheiere, poate vă întrebați de ce nu am vorbit aproape deloc despre exuberanța de pe piața bursieră românească, în contextul în care indicele BET a crescut în ultimii 5 ani de circa 3,5 ori (dacă ținem cont și de includerea în calcul a dividendelor) în vreme ce PIB-ul nominal al României a crescut într-o perioadă similară cu ”doar” 80%⁸. Motivul nu este că acțiunile românești nu par a fi și ele cuprinse de microbul optimismului excesiv, așadar nu cred că ar trebui să ne îmbătăm cu apă rece și să luăm reziliența pieței noastre față de contextul economic și politic local dificil drept o caracteristică sustenabilă. Cred însă că, așa cum adesea s-a întâmplat în trecut, contexul extern este cel care dictează, astfel încât sentimentul investițional față de activele românești depinde de dominația optimismului sau pesimismului de pe piețele globale și în speță față de piețele emergente. Deocamdată, contextul ne este favorabil, dar când bulele din șampania investitorilor de la NASDAQ sau combustibilul aeronavei optimiștilor globali se va epuiza, forța gravitației s-ar putea să ne tragă și pe noi în jos, cu atât mai repede cu cât ne vom dovedi a fi supraponderali. Ar fi bine așadar ca, între timp, economia noastră să își mai antreneze mușchii și să dea semne vizibile că optimismul care o vizează din partea celor care investesc nu este doar o frunză în vânt.

____________________________________

[1] Compania producătoare de rachete spațiale (printre altele) a lui Elon Musk care tocmai a dus la un bun și prolific sfârșit cea mai mare listare publică inițială (IPO) din istoria modernă, reușind să strângă pe bursa americană (NASDAQ) 75 miliarde USD. 

[2] Conform Factset: FactSet Earnings Insight.

[3] Conform unui raport al Bank of America (”The Flow Show V for Victory, Votes & Vigilantes” din 18 iunie 2026), anul acesta fondurile de acțiuni americane au atras o sumă record, care, anualizată, ar însemna circa 739 miliarde USD, respectiv aproximativ 2,4% din PIB-ul SUA pe anul 2025.

[4] În original: „All the money that’s anywhere must be somewhere.”

[5] Revenind la exemplul SpaceX, listarea nu ar fi fost de succes dacă investitorii nu ar fi avut banii necesari pentru a finanța ”scenariul Moonshot” al lui Musk.

[6] De exemplu, Peter Berezin de la BCA Research, coautor al raportului: ″Earnings Bubbles Are Still Bubbles” din 28 mai 2026, alături de Ayaan Sohhel & James Thayer: https://www.bcaresearch.com/reports/earnings-bubbles-are-still-bubbles-28-05-2026/219011.

[7] O dezbatere specială există astăzi în mediul financiar despre fondurile de investiții alternative de tipul fondurilor de private equity, de venture capital sau chiar de private credit, care sunt adânc implicate în finanțarea fenomenului AI.

[8] În cazul performanței bursei locale, calculul este bazat pe indicele BET-TR pentru perioada dintre 30 iunie 2021 și 19 iunie 2026, în vreme ce pentru PIB, acesta este bazat pe PIB-ul nominal cumulat pe 4 trimestre publicat de INS pentru trimestrul I al anului 2021, respectiv pentru trimestrul I al anului 2026.

Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).

Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.

Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.

De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.