Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management
Aflat recent într-unul din acele blocaje de trafic devenite uzuale în diminețile bucureștene începând cu a doua săptămână a Noului An (Să fie unul reușit pentru toți cititorii și investitorii noștri!), ascultam plictisit un podcast de tocilari în finanțe, când m-a trezit brusc o afirmație a invitatului emisiunii, care spunea pompos că “piețele intră într-un regim de economie de război”1. Măi, ce să fie asta, chiar așa ne-am speriat de Trump și amenințările lui de “cotropire” a Groenlandei, m-am gândit imediat. După ce m-am mai dezmeticit și am ascultat cu atenție și restul podcastului, mi-am dat seama că omul a surprins o perspectivă interesantă care explică o serie de reacții ale investitorilor de pe piețele financiare la o serie de știri și evoluții aparent haotice pe care le-am primit și privit nu doar în ultimele săptămâni, ci în mai bine de un an de când cea mai influentă țară și economie a lumii e condusă de aparent unul dintre cei mai populiști președinți americani din istorie. Asta pentru că, de fapt, logica unei economii de război nu ține doar stricto senso de calibrarea ei pentru susținerea unui efort de alimentare cu resurse a aparatului militar, ci poate fi generalizată și la ideea unei economii în care bunăstarea, creșterea și stabilitatea economică trec în plan secund ca obiective de gestionare a economiei, întâietatea fiind preluată de alte obiective, de natură non-economică. Aceste obiective au în general o natură politică, ducând la un fel de politizare a economiei – nu neapărat în sensul negativ al cuvântului, pentru că în democrație politicienii sunt teoretic vocea “poporului” –, dar prioritizarea poate fi și de altă natură, și aici putem aduce bineînțeles exemplul recent al pandemiei de Covid-19, care a impus o gestiune a economiei menită să susțină și să se adapteze la “războiul” sanitar.
Permiteți-mi să fiu puțin mai concret, dar și mai tehnic și plicticos în același timp în acest paragraf, pentru a explicita modul prin care poate fi descris un regim economic populist, politizat, sau, dacă vreți, “de război”. Astfel, vom încerca să privim lucrurile doar prin prisma a patru variabile economice: creșterea economică (a PIB-ului), rata inflației și politica monetară (reflectată prin nivelul ratei dobânzii de referință), respectiv cea fiscală (reflectată prin nivelul deficitului bugetar). Din perspectiva acestor variabile, o “economie de război”, respectiv mai general, o economie aflată într-un regim de “populism economic”, este o economie care e stimulată pentru a crește rapid și de obicei peste potențialul său pe termen lung, din motive diverse, fie că e vorba de necesitatea susținerii efective a unui efort de război, fie pentru a scoate economia dintr-o criză majoră sau de a o proteja de o astfel de criză (în cazul pandemiei, o criză sanitară și umanitară), fie, pur și simplu, pentru a asigura realegerea politicienilor aflați la putere. Conform legilor economiei, a cererii și ofertei, suprastimularea economiei, care se face de obicei prin relaxarea pârghiei fiscal-bugetare (impozite și taxe mai mici sau cheltuieli guvernamentale mai mari), generează cel mai adesea o accelerare a fenomenului inflației. Caracteristica mai aparte a unui astfel de regim macroeconomic populist, sau “de război”, este că, în ciuda inflației mai ridicate, autoritățile nu iau măsuri de combatere a acesteia prin pârghii monetare, respectiv prin majorări ale ratelor dobânzilor. Tocmai aici se vede impactul obiectivelor non-economice impuse politicii monetare și de dobânzi, care e astfel deturnată de la ortodoxia combaterii exclusive a inflației și a supraîncălzirii economiei, pentru că într-un asemenea regim politicienii și chiar publicul mai larg preferă menținerea costurilor de finanțare mai mici, chiar dacă acestea periclitează stabilitatea pe termen lung a economiei. Un exemplu în acest sens sunt plafoanele de dobânzi aplicate în timpul războaielor – concret, în SUA în timpul celui de-al Doilea Război Mondial –, care au avut ca scop subvenționarea costurilor de finanțare de către stat a eforturilor de război. Un alt exemplu este moratoriul privind înghețarea temporară a plăților aferente datoriilor populației către bănci adoptat în timpul pandemiei, precum și măsurile extraordinare de injecție de lichidități în economie din acea perioadă.
Desigur, în vreme de pace și în lipsa unei pandemii, măsuri similare de stimulare a economiei și pe cale monetară, nu doar fiscală, duc adesea la dezechilibre majore care se pot corecta urât, prin adevărate crize. Acest lucru este în special valabil în cazul unor state cu economii emergente, precum cea a României, care nu dețin “privilegiul exorbitant”2 de a-și tipări moneda și de a-și controla costul de finanțare a propriei datorii publice și pentru care combinația de inflație ridicată și dobânzi scăzute determină în primul rând o criză de încredere în moneda proprie, o depreciere alertă a acesteia și în final o criză valutară și de finanțare. Tocmai de aceea, investitorii se feresc în general să investească în economii aflate într-un astfel de regim, pentru că acele crize, dacă se întâmplă, pot aduce lovituri extrem de grele portofoliilor lor. De altfel, o componentă importantă a job-ului unui analist sau manager de portofoliu care este specializat în analiza și administrarea unor portofolii dedicate piețelor emergente este să “miroasă” dacă există un risc iminent ca economia pe care o urmărește să intre într-un asemenea regim macroeconomic și să evite, să retragă sau să recomande retragerea sumelor investite într-o asemenea economie. Pentru economii emergente precum cea a noastră, simplul fapt că în trecut am avut asemenea episoade sau chiar și faptul că alte țări aflate în situații similare precum cea a noastră au trecut prin crize, determină investitorii să “prețuiască riscul” unui asemenea eveniment și să ceară, atunci când ne împrumută sau investesc în active românești, o așa-numită “primă de risc” care majorează costurile de finanțare ale tuturor entităților românești prezente pe piața financiară.
Să nu ne întristăm însă și să nu blamăm capitalismul pentru existența unei asemenea prime de risc, pentru că ea există și la case mai mari, inclusiv în patria capitalismului celui mai feroce, fiind practic o variabilă cheie în modul în care sunt stabilite prețurile TUTUROR activelor financiare din lume. Practic, atunci când faci o investiție într-o acțiune sau într-o obligațiune, inclusiv într-un titlu de stat cu o scadență ceva mai îndepărtată, dar și dacă investești în aur sau într-un activ imobiliar sau îți plasezi lichiditățile în altă monedă decât cea în care îți încasezi veniturile, în toate aceste cazuri, precum și în toate tranzacțiile cu active financiare, prețul tranzacției și valoarea activului pe care îl tranzacționezi are o componentă care e fundamentată în general pe valoarea prezentă a unor cashflow-uri viitoare la care au acces direct sau indirect investitorii (dividende, cupoane, chirii, rambursări, valori de lichidare a unor active etc.). Există însă și a doua componentă care reprezintă acea primă de risc, care recompensează investitorii pentru multitudinea de riscuri asumate atunci când investesc: riscul de afaceri al companiei la care dețin acțiuni, riscul de dobândă pe parcursul vieții unei obligațiuni pe care o dețin, riscul de credit al acelei obligațiuni, riscul de lichiditate legat de tranzacționarea activelor din portofoliul lor, riscul valutar, riscul de contrapartidă ș.a.m.d. Existența acestei prime de risc nu e contestată și disputată de nimeni, însă magnitudinea primei de risc aferente fiecărui activ este subiect de interpretări ce pot fi foarte diferite, estimarea lui având un caracter la fel de subiectiv precum e subiectivă percepția riscului de către diferiți investitori.
Ceea ce e mai puțin subiectiv adesea este reacția investitorilor, respectiv modul cum se mișcă acea primă de risc, în funcție de evoluția evenimentelor din economie și din lume. De exemplu, pare destul de clar că evaluările primelor de risc cresc atunci când riscul instaurării unui regim de populism economic devine mai mare și viceversa. E de asemenea limpede și ar trebui să ținem cont cu rigurozitate de relația matematică de proporționalitate inversă dintre modificarea primei de risc a unui activ și modificarea de preț a acelui activ. Astfel, o creștere a riscului populismului economic, precum am avut spre exemplu în preajma alegerilor din România din anii 2024-2025, a determinat o scădere a valorii majorității activelor românești, determinând în luna mai a anului trecut și deprecierea monedei noastre naționale. Dimpotrivă, adoptarea unui program guvernamental responsabil fiscal, dacă vreți aproape anti-populist, a facilitat reducerea primelor de risc asociate acțiunilor și obligațiunilor românești, determinând un raliu al prețurilor acestora din a doua parte a lunii mai a anului trecut (vezi Graficul 1). Tot anul trecut am avut exemplul din SUA a perioadei majorării tarifelor de import anunțate în așa-numita “Ziua Eliberării” (2 aprilie), care a marcat de fapt ziua creșterii semnificative a primei de risc asociate activelor americane și nu numai, coincizând evident cu o scădere a cotațiilor acțiunilor, obligațiunilor și a valorii monedei americane (vezi Graficul 2). Negocierile ulterioare inițiate cu principalii parteneri comerciali ai SUA, precum și clarificarea intențiilor administrației americane cu privire la motivația majorării tarifelor, care pare să fi fost în bună măsură legată de nevoia de resurse bugetare suplimentare și nu de răsturnarea completă a ordinii comerciale internaționale, par să fi fost pe placul investitorilor, care au coborât cu câteva trepte pe scala percepției de risc și au revenit în piață pentru a cumpăra – selectiv, ce e drept – active americane.
Grafic 1: Creșterea procentuală cumulată din ultimele 12 luni a unor indici de active românești selectate
Sursa datelor: Bloomberg
A trecut ceva timp de la acele două perioade de mare intensitate pentru piețe și apele s-au calmat, volatilitatea prețurilor activelor financiare s-a domolit și atenția investitorilor s-a repartizat și către aspectele fundamentale ale evaluării activelor (creșterea economiei și a profiturilor, inflația, dobânzile etc.). Evenimentele globale de la începutul anului 2026 și retorica agresivă adoptată în aceste săptămâni de administrația americană au ridicat însă temperatura și au încins multe spirite, reamintindu-ne de faptul că trăim în continuare sub dominația retorică a populismului. Ba mai mult, aceasta s-ar putea intensifica pe măsură ce avansăm în ciclul electoral, următorul jalon important la nivel global fiind alegerile parțiale din Congresul american din toamna acestui an. În special războiul declarațiilor legate de subiectul Groenlanda a reprezentat pentru investitori un Memento Pericula3, aceștia reacționând exact în sensul creșterii primei de risc asociate activelor americane: între 13 și 20 ianuarie când s-a manifestat intensificarea retoricii contondente a Președintelui Trump pe subiectul Groenlanda, indicii S&P500 și NASDAQ ai acțiunilor americane au scăzut cu 3% și, respectiv, 4%, dolarul SUA s-a depreciat față de Euro cu 1% și cotațiile obligațiunilor americane au scăzut și ele tot cu 1%. Observați, pe de o parte, direcționalitatea concomitentă a tuturor activelor americane importante: cu toate că în trecut, cotațiile dolarului american și ale titlurilor americane de stat ar fi crescut ca o reacție la creșterea riscurilor geopolitice, acestea fiind atunci considerate niște “active de refugiu” căutate de investitorii mai speriați și mai conservatori, ei bine, de această dată ele au căzut în aceeași găleată cu acțiunile, semn că investitorii tratează aceste evenimente, la fel ca în aprilie 2025, drept manifestări ale unui risc asociat politicii din SUA, cu efect de creștere a primei de risc asociate activelor americane. Pe de altă parte, merită observată magnitudinea mult mai scăzută a mișcărilor din piață de această dată, la fel cum piața a reacționat destul de puțin și la evenimentele-fulger din Venezuela din primele zile ale anului. Acesta poate fi un semn că investitorii încep să se obișnuiască cu tacticile de negociere ale Președintelui actual al SUA, tactici care implică mișcări și turnuri abrupte de atitudine, care creează confuzie în rândul publicului, dar care pot reprezenta și modalități eficace de a destabiliza strategia partenerilor de negociere și de a obține mai multe concesii din partea acestora.
Problema este dacă obiectivele urmărite de administrația americană, care nu sunt complet transparente, ne duc sau nu și mai mult către un regim de populism economic. Angajamentele guvernului american de a combate “criza accesibilității prețurilor” (affordability crisis) prin măsuri administrative, insistența impunerii în cadrul conducerii băncii centrale (Fed) a unor oficiali mai obedienți și mai dispuși să grăbească reducerile de dobânzi, precum și alte inițiative de relaxare fiscală (spre exemplu, ideea de a folosi încasările din tarife vamale pentru subvenționarea consumatorilor americani), care se adaugă măsurilor deja adoptate de reducere a impozitelor, toate acestea creează un cadru de desfășurare a evenimentelor către acea direcție populistă, miza câștigării de către Republicani a alegerilor din toamnă fiind una importantă. Pentru piețe însă, aceasta e un cadru de “economie de război” nedorit și neapreciat, de aceea evoluțiile din planul populism versus raționalitate și responsabilitate reprezintă cheia de citire a reacțiilor investitorilor la evenimentele politice și, probabil, unul dintre principalii factori determinanți ai evoluției prețurilor activelor financiare globale în acest an.
Primordialitatea percepției de risc de politică economică asupra tendințelor macro din piața financiară e demonstrată și de faptul că cea mai performantă clasă de active din ultimul an a reprezintat-o cea a metalelor prețioase, în frunte cu aurul (vezi din nou, Graficul 2). De altfel, având în vedere că dolarul SUA și titlurile de stat americane și-au cam pierdut din valențele de active de refugiu, iar principala cryptomonedă, Bitcoin, s-a comportat mai mult ca un activ riscant decât ca unul cu valențe de diversificare, aurul a rămas cam singurel pe scena activelor preferate de investitorii conservatori, al căror principal obiectiv îl reprezintă prezervarea valorii averii lor. Iar faptul că evoluția prețului aurului s-a menținut pozitivă și puternică chiar și în perioadele când activele “tradiționale” au evoluat bine, dovedește că nevoia investitorilor de protecție împotriva riscurilor populismului economic (inflație ridicată, recesiune și deprecierea monedei atunci când “bula populistă” se va sparge) e una importantă și permanentă în contextul actual. În marșul către un regim de “economie de război” impus de puternicii zilei, atât investitorii, cât și politicienii din țări mai mici și mai vulnerabile, precum România, ar trebui să țină cont atât de oportunitățile oferite de o economie globală aflată în expansiune, fie ea și forțată, cât și de pericolele pe termen lung create de dezechilibrarea eșafodajului instituțional și de epuizarea resurselor de sprijinire a economiilor care se vor cristaliza atunci când, la un moment dat, lipsa de încredere în politicienii populiști va atinge un apogeu nefericit.
Grafic 2: Creșterea procentuală cumulată din ultimele 12 luni a unor indici de active americane selectate, alături de cotația Aurului financiar
Sursa datelor: Bloomberg
____________________
1 Emisiunea este Forward Guidance, iar invitatul citat se numește Çem Karsan. Afirmația sa exactă în limba engleză a fost: “Markets are entering a wartime economy”.
2 Expresia a fost folosită de Președintele francez din anii 1960, Valery Giscard d'Estaing, pentru a descrie avantajul economic pe care îl are o țară, în special SUA, datorită statutului dolarului american ca monedă de rezervă globală, permițându-i să se împrumute mai ieftin și să-și finanțeze deficitele prin tipărire de monedă.
3 Din latină - “Amintește-ți de pericole/riscuri”.
Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).
Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.
Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.
De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.