Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management
Suntem în perioada în care mai toți analiștii serioși au pe lista de sarcini elaborarea și prezentarea previziunilor pentru anul viitor. E un exercițiu adesea chinuitor pentru că mulți dintre noi știm cât este de inutil, ținând cont că statisticile ne spun clar că previziunile economice și de indicatori ai piețelor sunt, precum cele meteorologice, mai mereu imprecise dincolo de un orizont foarte scurt. Ca să îl citez pe unul dintre veteranii piețelor financiare, Jeffrey Gundlach: „în domeniul investițiilor, e suficient de dificil să intuiești direcția corectă a pieței, dar este aproape imposibil să nimerești atât direcția, cât și momentul potrivit”.
Cu toate că dezideratul preciziei prognozelor e unul sisific, exercițiul de reflecție asociat procesului de a previziona viitorul poate fi, cred eu, unul valoros, mai ales dacă ai libertatea de a privi lucrurile mai în profunzime și de a-ți folosi imaginația (în cazul celor care nu au foarte multă libertate, precum cei care produc prognozele marilor instituții financiare unde există proceduri și modele relativ rigide, vă încurajez să fiți atenți și la scenariile lor de risc sau alternative, nu doar la scenariul de bază, pentru că primele sunt cele care reflectă imaginația și efortul de gândire mai original și mai profund al autorilor). Aplicând acest exercițiu la situația prezentă din economie și din piață, filonul de gândire care mi-a atras atenția cel mai mult în tot ce se scrie despre prezent și despre trecutul recent a fost acela că trăim de ceva vreme într-o lume fracturată, iar originile disonanței pe care o resimțim pot fi trasate către pandemie și urmările sale. Pandemia a însemnat, pentru o perioadă de timp, mutarea vieții noastre într-un plan virtual, facilitat și augmentat de tehnologie, a generat dezbateri nesfârșite în jurul subiectului vaccinurilor, polarizând societatea între cei care cred în știință și cei care cred în pseudo-știință și a atras și mai puternic în măruntaiele societății tentaculele Leviathan-ului, adică ale statului intervenționist. Din punct de vedere psihic, pandemia ne-a făcut pe toți mai nervoși și mai nerăbdători, mai ales că furia aceea ascunsă a continuat să fie alimentată de probabil cea mai importantă consecință economică a pandemiei și anume recrudescența inflaționistă din anii 2021-2022. Ori inflația este, prin natura sa, un fenomen care polarizează societatea, afectând cu precădere acea pătură a societății care nu poate ține pasul creșterii veniturilor cu cel al creșterii prețurilor, ceea ce se întâmplă de obicei cu cei mai vulnerabili. Nu e de mirare, așadar, că încrederea consumatorilor, adică a celor mulți afectați de deteriorarea puterii de cumpărare, este în scădere accentuată atât în România, unde inflația și-a luat din nou avânt ca urmare a majorării impozitelor și prețurilor administrate, cât și în SUA, unde inflația rămâne persistentă datorită majorării tarifelor de import (vezi Graficul 1)1.
Pandemia a avut, pe de altă parte, și câștigătorii săi, accelerarea progresului tehnologic facilitat de prezența majorității populației Globului în mediul virtual având și efecte semnificative în planul profitabilității companiilor de tehnologie, iar redeschiderea economiilor post-pandemie și contextul inflaționist a extins arealul profitabilității și către alte sectoare ale economiei (vezi Graficul 2). În ceea ce privește sectorul de tehnologie, revelația potenței modelelor de Inteligență Artificială Generativă, în special după momentul lansării ChatGPT acum 3 ani de zile, nu a făcut decât să amplifice și mai mult tendința existentă de accelerare a profitabilității, proeminenței și, mai recent, a apetitului pentru investiții a marilor companii de tehnologie (BigTech).
Grafic 1: Indicatorii de încredere a consumatorilor din SUA, România și Zona Euro
Sursa datelor: Comisia Europeană; St. Louis Fed (FRED Database)
Grafic 2: Marja de profitabilitate a companiilor non-financiare din SUA, calculată pe baza indicatorilor macroeconomici din Conturile Naționale
Sursa datelor: St. Louis Fed (FRED Database)
Notă: Zona hașurată reprezintă perioada de început a pandemiei de Covid-19
Am mai vorbit de altfel despre bifurcarea tendințelor economice pe parcursuri divergente și în articolul de luna trecută, când vorbeam de ceea ce economiștii numesc azi o economie în formă de K. Menționam și atunci că ramura ascendentă a economiei aparține companiilor mari, în special din sectorul de tehnologie, ale căror investiții în centre de date, doar în acest an, par să se ridice la peste 1% din PIB, fiind răspunzătoare pentru mare parte din creșterea PIB-ului din SUA din ultimele trimestre. Ramura mai puțin dinamică (pentru că nu o putem caracteriza chiar ca fiind descendentă sau recesionistă) a economiei cuprinde în mare măsură pătura mai puțin înstărită a populației, respectiv companii mai mici, din sectoare ciclice, sensibile la încetinirea cererii de bunuri și servicii datorată infllației apăsătoare și scăderii încrederii consumatorilor. La nivelul companiilor, este de altfel segmentul din economie cel mai afectat de majorarea impozitării (în România) sau a tarifelor de import (în SUA), pentru că are o capacitate redusă de a transmite impulsul de creștere a prețurilor către proprii clienți, aceștia reducându-și semnficativ cererea ca răspuns la scumpiri, ceea ce, în mod evident, reduce vânzările companiilor care îi deservesc. De aceea, multe dintre aceste companii se simt nevoite să își reducă marjele de profit, pentru a absorbi o parte din șocul impozitelor/ tarifelor. Pentru acest segment, al IMM-urilor producătoare de bunuri de consum sau care activează în domeniul serviciilor ce deservesc populația, imaginea profitabilității arată așadar mai puțin roz decât o descrie imaginea din Graficul 2.
Bifurcarea economiei și polarizarea societății descrise mai sus par să fie un fenomen de durată și nu doar o consecință temporară a pandemiei și a puseului inflaționist din ultimii ani. Revoluția investițiilor în tehnologia Inteligenței Artificiale și chiar și revirimentul recent al investițiilor în sectorul de Apărare (o altă temă economică proeminentă din acest an) au la rândul lor un efect potențial polarizator, direcționând resurse majore ale societății către un complex tehno-industrial format în general tot de companii de dimensiuni mari. Asta în condițiile în care resursele statelor și ale societății au fost deja secătuite de eforturile de combatere a pandemiei, iar costul acestora a crescut ca efect al combaterii inflației, ceea ce înseamnă că utilizarea acestor resurse pentru scopurile mai înguste menționate mai sus va reduce volumul resurselor ce pot fi alocate pentru ridicarea ramurii mai puțin performante a K-ului economiei. În plus, „câștigurile” de productivitate promise de revoluția IA par să includă și scenariul unei „economii” de forță de muncă, riscând o polarizare și mai accentuată între așa-numita tehno-aristocrație (cei care știu și pot utiliza modelele de IA pentru a-și eficientiza activitatea și pot culege roadele productivității crescute) și, respectiv, angajații sau candidații (în special tineri, fără experiență) pe care procesele economice bazate pe IA îi vor face redundanți și care nu vor putea să se adapteze la noile rigori tehnologice.
De altfel, polarizarea este un fenomen care se manifestă și la nivelul piețelor de capital, unde performanța financiară și de preț par să se fi concentrat din ce în ce mai mult în ultimii ani în rândul unui număr restrâns de companii care au crescut foarte rapid, în vreme ce majoritatea companiilor s-a menținut într-o zonă de creștere mai degrabă modestă (vezi Graficul 3). Companiile mari provin – nicio surpriză aici – din sfera domeniului tehnologic2, dacă vorbim de indicii pieței globale, însă un fenomen similar de concentrare a pieței poate fi observat și la nivelul unor piețe mai puțin dominate de companii tech, cum ar fi cea din Zona Euro sau chiar și Bursa noastră de la București.
Grafic 3: Performanța din ultimii 10 ani a indicilor de acțiuni globale MSCI World în două variante: cu ponderi bazate pe capitalizare (adică companiile mari au ponderi mari), respectiv cu ponderi egale (toate companiile tratate la fel): din 2020 indicele cu ponderi diferențiate în funcție de mărime (cu portocaliu) a supraperformat substanțial față de cel cu ponderi egale (cu albastru), ceea ce se traduce prin supraperformanța companiilor mari
Sursa datelor: MSCI
Polarizarea este așadar un fenomen deja vizibil în societate, în economie și pe piețele financiare, iar cele trei fațete ale acesteia se potențează una pe cealaltă, făcând-o greu de ignorat de către orice previziune pertinentă a viitorului. Din acest punct de vedere, prima observație care trebuie făcută este că un sistem bifurcat și polarizat pare greu să poată fi descris ca aflându-se într-un echilibru stabil. Astfel, polarizarea socială e susceptibilă să fie testată de intensificarea tensiunilor sociale, care pot avea manifestări politice extremiste sau pot eșua în alte forme de revoltă socială. La rândul său, o economie bifurcată și puternic polarizată va fi greu să dăinuie prea mult fără a risca alunecarea în recesiune, în măsura în care fenomenul șomajului ar deveni tot mai accentuat, fie datorită deteriorării vânzărilor din segmentul companiilor mici și mijlocii, cel mai relevant pentru ocuparea forței de muncă, fie datorită concedierilor generate de creșterea automatizării și robotizării în cadrul companiilor mari. În fine, polarizarea din piața de capital riscă să se metamorfozeze într-o bulă speculativă, în măsura în care acele câteva companii populare atrag capitaluri disproporționate față de performanțele lor financiare. Cu alte cuvinte, povestea literei K are un posibil deznodământ nefericit pe toate cele 3 planuri explorate. Un asemenea triplu deznodământ nu e însă unul inevitabil, pentru că în toată această poveste avem de-a face și cu actori raționali, care înțeleg fenomenul polarizării și au capacitatea de a reacționa la acesta. Astfel, în plan social, politicieni raționali pot lua măsuri care să corecteze cel puțin parțial și direcțional tendințele de polarizare a societății sau să „atace” câteva din cauzele acestora, cum ar fi inflația. De altfel, inflația poate fi „atacată” de pe poziții raționale și din direcția așa-numitelor instituții tehnocrate, cum ar fi băncile centrale, dar și din cea a autorităților guvernamentale sau a celor de tip anti-trust sau Consiliu al Concurenței, atâta vreme cât masurile adoptate de acestea ar potența concurenta și productivitatea din economie. În ce privește piețele financiare, în ciuda faptului că există un contingent numeros de investitori emoționali care investesc „cu mulțimea”, există în același timp și capitaluri semnificative administrate de investitori raționali care pot realoca acei bani într-un mod mai echilibrat, prevenind dezvoltarea unei bule speculative excesive.
Din punctul meu de vedere, anul 2026 va aduce mai multă lumină asupra modului în care va evolua povestea literei K pe termen mai lung. Există, astfel, câțiva catalizatori care ar putea echilibra situația. Primul ar fi alegerile mid-terms la Congresul din SUA, care ar putea forța administrația Trump să corecteze măsurile cu efect inflaționist din acest an sau să vină cu unele noi, în condițiile în care electoratul a dat deja semnale de mini-revoltă la alegerile locale din New York, Virginia și New Jersey, iar motivul invocat de sondaje continuă să fie legat de „criza accesibilității” generată de inflație. Un al doilea catalizator ar fi semnalele de slăbiciune din piața muncii, care au pus deja în mișcare mecanismele de „protecție” monetară, respectiv reluarea ciclului de reducere a dobânzilor din SUA, care va continua cel mai probabil atâta vreme cât datele din piața muncii continuă să se deterioreze. Un al treilea e legat de ciclul amplu de investiții în infrastructura de AI, care chiar în aceste zile este supus unui test al scepticismului de către investitori, semnalând că performanța de piață a companiilor angrenate în aceste investiții va depinde de capacitate lor de a convinge investitorii raționali că rezultatele viitoare vor fi pe măsura sumelor cheltuite.
Se prefigurează așadar că, așa cum societatea, economia și piețele de azi cunosc o soartă bifurcată, la fel și scenariile de evoluție viitoare a fenomenului polarizării să se bifurcă, pe de o parte, în unele destabilizatoare, iar pe de altă parte în unele în care cele două ramuri ale literei K încep să conveargă într-un mod ordonat și controlat. Ca investitori nu știm cu exactitate care variantă va prevala, și, cum spune Gundlach, chiar dacă am nimeri varianta, avem mici speranțe să ghicim și timingul precis al desfășurării evenimentelor. Ne rămâne așadar doar să fim pregătiți pentru scenariile de adâncire a clivajului, sperând și având în același timp încredere că lucrurile vor evolua înspre un scenariu de convergență a extremelor. Asta înseamnă ca portofoliile noastre să fie diversificate nu doar din perspectiva claselor de active clasice (acțiuni, obligațiuni, mărfuri, imobiliare etc.), ci și din perspectiva „încrederii” în viitor, așa cum recomanda de altfel și Peter Atwater, autorul bestseller-ului „Harta încrederii”3. Altfel spus, pentru a fi în ton cu timpurile, un portofoliu diversificat „pe bune” va fi unul care va cuprinde și investiții „optimiste”, care vor performa bine într-un scenariu de atenuare a polarizării, dar și unele „pesimiste”, care se vor menține cu picioarele pe pământ și în scenariul adâncirii și manifestării consecințelor nefaste ale polarizării. Pentru ingrediente și dozaj, vă încurajez să rămâneți pe recepție sau să apelați la un consultant autorizat de investiții.
________
1 În Zona Euro deteriorarea încrederii consumatorilor din ultima perioadă este mai puțin vizibilă, asta și datorită faptului că inflația pare să fie sub control, indicatorul menținându-se anul acesta în preajma țintei Băncii Centrale Europene de 2% pe an.
2 Unele companii, precum Amazon (Consum Discreționar), Meta sau Google (Comunicații) sunt scriptic încadrate în alte sectoare decât cel al Tehnologiei Informației, dar este evident pentru toată lumea că ele sunt de fapt companii ce sunt active – chiar hiperactive – în domeniul tehnologic și sunt încadrate în cursa Inteligenței Artficiale, motiv pentru care ele sunt și încadrate, alături de alte nume cunoscute precum Microsoft, Apple și, mai nou, Nvidia, în categoria de companii Big Tech.
3 Atwater, Peter. The Confidence Map: Charting a Path from Chaos to Clarity. Portfolio (an imprint of Penguin Publishing Group), 2023. Citatul relevant din cartea Lui Peter Atwater este următorul: „Pentru a obține beneficiile reale ale diversificării, investitorii ar trebui să ia în considerare mai mult decât simplele corelații istorice dintre active. Pentru ca un portofoliu de investiții să fie echilibrat, este nevoie de o diversificare a încrederii. Un portofoliu bine diversificat trebuie să conțină un mix de active care să reflecte simultan creșterea încrederii investitorilor, scăderea încrederii, euforia investitorilor și lipsa totală de speranță. Fără aceasta, schimbările în sentimentul investițional duc la mișcări sincronizate ale prețurilor. Atunci când construiesc portofolii, managerii de investiții ar trebui să ia în considerare sentimentul investitorilor, ceea ce cumpără și să evite cumpărarea excesivă a unei singure stări de spirit”.
Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).
Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.
Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.
De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.