Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management
Dacă nu sunteți familiari cu povestea Bălăioarei (în engleză, Goldilocks, cunoscută în traducere și ca Fetița cu bucle aurii), înseamnă că ați pierdut ritualul adormirii unor copii răsfățați nevoie mare. Și ca să nu vă pară că ați pierdut ceva valoros, pot să vă dezvălui că esența poveștii este aceea că Bălăioarei îi place ca terciul să fie nici prea fierbinte, nici prea rece și îi place ca scaunul și patul să fie nici prea tari, nici prea moi. Adică potrivite, exact cum trebuie. Acest termen de “potrivit” și povestea din spatele lui pare să le fi plăcut așa de mult și economiștilor, încât l-au adoptat în jargonul lor, de altfel destul de steril, pentru a descrie o economie care nu crește prea rapid, dar nici nu e în recesiune, și mai e caracterizată de o inflație “potrivită” și de un mediu de dobânzi stimulative. Și uite așa rătăcirea Bălăioarei prin pădure – și probabil prin biblioteca vreunui părinte economist – a dat naștere conceptului de economie Goldilocks.
Acest concept a devenit destul de popular și popularizat în rândul breslei financiare în deceniul de după Criza Financiară Globală, când economiile țărilor dezvoltate și-au cam târșâit picioarele pe calea relansării economice de după Criză, fără să cadă totuși în recesiune, când inflația a dispărut o vreme bună din peisaj, fără să cadă în deflație, și toate acestea în ciuda unor politici foarte stimulative de dobânzi și de lichiditate. Deși din punct de vedere economic acea perioadă nu s-a resimțit ca fiind una prea de succes pentru oamenii de rând, cei din economia reală, investitorii de pe piețele financiare, s-au bucurat de niște randamente frumușele: calculați în EUR, între finele lui 2009 și cel al lui 2019, indicii bursieri au crescut de peste 4 ori în SUA și de 2 ori în Zona Euro, în vreme ce indicii obligațiunilor guvernamentale au crescut cu peste 50% în Europa și cu aproape 90% în SUA, iar cei ai obligațiunilor corporative au înregistrat creșteri cuprinse între 50% și 160%. Prin comparație, pe parcursul aceluiași deceniu, inflația cumulată (și deci pierderea puterii de cumpărare) a fost de circa 14% în Zona Euro și de circa 19% în SUA.
De altfel, și fără experiența acelor ani, e greu să nu “iubești” ca investitor o conjunctură economică în care autoritățile sunt chitite spre a stimula economia care nu arată nici prea rău, dar nici prea grozav, iar această stimulare nu pare frânată de vreun derapaj inflaționist. Ei bine, chiar dacă pandemia a schimbat multe lucruri și economia globală actuală nu mai e cea din anii 2010, situația actuală rimează binișor cu economia Bălăioarei, cel puțin dacă facem referire la economia SUA și la cea europeană, care sunt și cele mai importante repere pentru piețele financiare. Sigur, vorbim de alte proporții ale stimulentelor și de un alt context geopolitic, mai înfiebântat și mai zgomotos. Dar dacă acesta din urmă ar putea apăsa asupra psihicului consumatorilor și al oamenilor de afaceri, există și un context tehnologic care e mai degrabă favorabil și care cu siguranță a captat imaginația tuturor, cel puțin de la ChatGPT încoace. Unii comentatori vorbesc chiar de faptul că trăim într-o economie bifurcată, în forma literei K, cu un braț ridicat în direcția progresului inspirat și motorizat de noile modele de Inteligență Artificială și un alt braț coborât sub povara creșterilor de prețuri de consum cumulate din ultimii ani și a noilor poveri induse de tarifele trumpiene. De altfel, și performanțele piețelor bursiere au manifestat în ultimii ani o polarizare puternică între sectoarele unde tehnologia a avut o amprentă mai mare versus cele cu amprentă tehnologică mai redusă, respectiv între marile companii de tehnologie americane1 și restul ”plutonului”2, așa cum se poate observa și în Graficul 1.
Grafic 1: Evoluțiile procentuale cumulate de acum 3 ani pentru indicii S&P500 în care companiile constituente sunt considerate în ponderi egale (cu albastru), în ponderi depinzând de capitalizarea bursieră (indicele ”clasic”, cu portocaliu), respectiv doar companiile din sectorul de tehnologie (cu mov)
Sursa datelor: BlackRock.
Notă: Indicele S&P500 ”clasic” ponderează companiile cu valoarea (capitalizarea) lor de piață, ceea ce înseamnă că supraperformanța sa față de indicele cu ponderi egale reflectă tocmai fenomenul polarizării din piața newyorkeză, respectiv că firmele mari devin tot mai valoroase, în vreme ce acelea mai mici rămân în urmă.
Subiectul polarizării e de altfel unul amplu, cu conotații politice și sociale importante care merită analize separate și specializate. Dacă ne referim doar la sfera politicului, polarizarea a fost destul de evidentă pe parcursul scrutinelor electorale din ultimul an, în care electoratele multor țări s-au divizat de obicei în jurul unui subiect major, între cei PRO și cei CONTRA acelui subiect. Să nu fugărim însă iepurele în vizuina aceasta retorică3, cum ar spune anglofonii, ci să ne întoarcem la oile noastre placide ce urmăresc hipnotizate ecranele terminalelor de Bloomberg, Refinitiv sau ale altor platforme de tranzacționare. Mai ales că nouă, investitorilor și comentatorilor de piețe financiare, ne e greu adesea să gândim scindat, preferând adesea – probabil eronat, dar totuși convenabil – să generalizăm și să gândim „în medie”. Iar „în medie”, economiile țările dezvoltate, în frunte cu SUA, chiar de vor fi evoluând în formă de K, arată totuși decent. Decent înseamnă, vorba Bălăioarei, nici prea calde, dar nici prea reci. Astfel, conform economiștilor de la Erste Group, creșterea economică este prognozată pentru acest an și pentru cel următor să se situeze în jur de 1% pentru Zona Euro și între 1,5%-2% în SUA, ambele fiind în apropierea a ceea ce economiștii numesc rata de creștere potențială, adică reperul considerat de aceștia pentru evoluția pe termen lung a economiei. Rata inflației, la rândul său, e prognozată și în 2025 și în 2026 de aceiași economiști să se mențină aproape de ținta de 2% în economia Zonei Euro, și în apropiere, dar totuși sub 3% în SUA (ținând cont de impactul gradual al tarifelor de import introduse de administrația Trump în acest an). Asemenea niveluri, chiar dacă nu sunt optime, presupun că lucrurile sunt „sub control”, iar tocmai pentru că nu sunt optime, ele lasă loc unor conducători activiști de politici economice să stimuleze mai mult economia. Lucrul acesta e evident în cazul SUA, unde în ciuda faptului că economia crește și imigrația în SUA scade, piața muncii dă semne clare de „răcire”, cu un raport dintre numărul de locuri de muncă vacante și numărul de șomeri aflat pe o pantă descendentă, scăzând recent sub pragul parității (a se vedea Graficul 2). Cum banca centrală a SUA are un mandat dual de stabilitate a prețurilor și de ocupare maximă a forței de muncă, această tendință negativă din piața muncii a stat în spatele deciziei de reducere a ratei dobânzii din luna septembrie și e de așteptat să justifice și alte reduceri – cel puțin două anticipate azi de piețe – în lunile următoare.
Grafic 2: Raportul dintre numărul de locuri de muncă vacante și numărul de șomeri din SUA
Sursa datelor: Bureau of Labor Statistics
Notă: Linia punctată reprezintă media indicatorului pe ultimii 10 ani.
Ar părea așadar că totul e bine în economia și în arena bursieră a Bălăioarei, problema și îndoiala aferentă e însă dacă toate veștile bune sunt deja incluse în prețurile actuale. În planul poveștii la care ne-am referit mai sus, Bălăioarei i-a fost ușor să găsească terciul la temperatura perfectă și patul moale și făcut pentru prima oară, dar oare familia de urși ar aștepta-o și a doua oară cu aceeași „ospitalitate”, știind mai ales ce ravagii a făcut fetița la prima vizită? Transpus în planul piețelor financiare, întrebarea similară ar fi dacă mai e loc de un entuziasm suplimentar în a transpune condițiile favorabile ale economiei Goldilocks în prețurile activelor financiare, în condițiile în care acțiunile tranzacționate pe mai toate piețele bursiere înglobează azi un nivel de optimism cu privire la profiturile viitoare semnificativ superior valorilor medii pe termen lung. Astfel, la sfârșitul lunii septembrie, conform estimărilor analiștilor de la Goldman Sachs4, indicatorul PER (raportul dintre preț și profituri) pentru piața americană (indicele S&P500) se situa la 22,8, comparativ cu o medie pe 10 ani de 18,7, cel pentru piața europeană (indicele Eurostoxx600) la 14,4, comparativ cu o medie pe 10 ani de 14,2, iar cel aferent piețelor emergente (indicele MSCI Emerging Markets) la 13,8, comparativ cu o medie pe 10 ani de 12,2. În cazul pieței românești, analiștii Erste estimau la finele lunii septembrie un indicator PER pentru indicele BET de 10,1, față de o valoare medie pe termen lung de 8,35. Toate acestea dezvăluie că evoluțiile bune ale burselor din anul acesta au fost justificate în bună măsură prin ... speranțe mai mari.
Acum să nu mă înțelegeți greșit și, mai ales dacă sunteți jurnaliști, să nu trageți concluzia că părerea lui Horia Braun este că tot eșafodajul actual de prețuri al piețelor financiare ar fi un castel de nisip pentru că e construit pe speranțe. Departe de mine acest gând. Speranța e un ingredient indispensabil și permanent al investițiilor, pentru că dacă nu ești optimist cu privire la viitor și curajos/curajoasă în a-ți asuma surprizele pe care acesta ți le aduce, nu vei investi și vei rămâne în carapacea ta, cu un sentiment adesea amăgitor de siguranță, dar și fără recompensele asociate celor îndrăzneți, care investesc. În același timp, prea multă speranță și prea puțin realism te pot duce pe un teren alunecos. Piața financiară și cea bursieră în speță sunt, dacă vreți, mecanismul prin care speranța se calibrează cu constrângerile realității, în care viitorul negociază cu prezentul și, literalmente, prin care optimismul cumpărătorilor se confruntă cu scepticismul sau pragmatismul vânzătorilor (vorba aceea, „ce-i în mână, nu-i minciună”). Iar în ultimele luni, cam de prin aprilie încoace, pe plan global, și de prin luna mai, în plan local, pare că optimiștii au fost mai dominanți și mai încrezători că economia anului 2026 va arăta mai bine decât cea a anului 2025, cea a anului 2027 mai bine decât cea a anului 2026 ș.a.m.d. Nu e nimic rău și de fapt nimic neobișnuit în asta, pentru că de-a lungul timpului piețele și activele financiare s-au tranzacționat adesea departe de reperele lor istorice, respectiv la niveluri considerate la momentul respectiv ca fiind supraevaluate și nu de fiecare dată povestea s-a terminat cu un deznodământ nefericit.
Mai mult, trecând deja în plan macroeconomic, aș spune chiar că a te baza astăzi pe speranța unui viitor mai bun, într-un context economic și geopolitic destul de dur ar putea fi printre puținele colace de salvare pentru o relansare economică, în România și în Europa chiar mai mult decât în alte părți. Asta pentru că resorturile altor modele de creștere economică, bazate pe consum sau pe exporturi s-au cam rigidizat, motorul creșterii trebuind să se bazeze pe investiții de capital, în special dinspre sectorul privat și, acolo unde există spațiu bugetar, potențat și de investiții publice. Lucrul acesta pare a fi înțeles de actualii guvernanți și la nivel european (a se vedea planurile de investiții în infrastructură și apărare din Germania), dar și la nivel local6, dar și peste Ocean, unde investițiile în resurse strategice și în infrastructura pentru Inteligența Artificială sunt din ce în ce mai ambițioase. Rămâne ca intențiile și retorica să fie dublate de o mai bună capacitate de implementare a planurilor actuale de investiții. Dacă acest scenariu va funcționa la nivel macroeconomic, speranța reflectată actualmente de piețele financiare nu va fi una deșartă.
________
1 Primele 10 companii de la bursa de la New York reprezentau la finele lunii septembrie 2025 aproape 40% (mai precis, 38,8%) din totalul capitalizării bursei.
2 Conform strategistului Michael Cembalest de la cea mai mare bancă americană, JPMorgan, de la lansarea online a ChatGPT în noiembrie 2022, acțiunile legate de Inteligența Artificială au fost răspunzătoare pentru: 75% din performanța de preț, 80% din creșterea profiturilor și 90% din investițiile de capital ale tuturor companiilor listate la Bursa din New York.
3 Expresia din limba engleză: Let’s not go down that rabbit hole.
4 Sursa: Raportul Goldman Sachs Investment Research: GOAL KICKSTART: Gilt-y or not gilt-y – mixed evidence of UK fiscal risk pricing across assets, din 29 septembrie 2025.
5 Sursa: Raportul Erste Group Research Equity Research: ”CEE Equity Strategy 4Q 2025”, publicat pe 6 octombrie 2025 și pe care îl puteți accesa aici.
6 A se vedea aici și ultimele declarații ale unui membru al Cabinetului actual din România.
Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).
Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.
Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.
De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.