Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

Pentru aceia dintre voi care aveți copii, scenariul următor ar putea să vă fie familiar: copilul vostru (sau al unui prieten😉) face o prostie care își merită o pedeapsă, dar care generează și o situație incomodă pentru părinte, astfel încât acesta decide să îl ierte de această dată, cu promisiunea că "dacă mai faci vreodată, pe bune că te voi pedepsi și pedeapsa va fi de două ori mai aspră”. Și pentru că mulți copii sunt în categoria celor care testează limitele, probabilitatea recidivei este una ridicată, astfel încât părintele se regăsește după ceva vreme în aceeași situație, în care se pune problema de a-și îndeplini promisiunea. Doar că, și de această dată, pedeapsa generează mari inconveniente și pentru părinte: imaginați-vă, spre exemplu, că ar trebui să își pedepsească odrasla în timpul concediului, ceea ce ar sacrifica din timpul prețios dedicat relaxării cu familia și ar strica întregul ”vibe” al vacanței. Vorba aceea, precum un ”infractor” calculat, copilul parcă știe când să-și planifice boacăna în așa fel încât să minimizeze probabilitatea aplicării pedepsei. Și, într-adevăr, părintele cedează și de data aceasta, bineînțeles cu promisiunea ”fermă” că ”dacă se mai întâmplă încă o dată, prăpăd fac cu tine”. Bineînțeles că orice specialist în parenting va evidenția cât de greșită este această abordare, pentru că oferă semnale educative greșite copilului, care va înțelege că nu orice faptă greșită generează consecințe, că părintele poate fi păcălit și că e slab, că nu se ține de promisiuni, ș.a.m.d. Lucruri pe care și părintele însuși le știe sau măcar le intuiește, și totuși se vede nevoit să cedeze pentru că circumstanțele s-au schimbat față de momentul când a făcut promisiunea/ amenințarea.

Ei bine, situația de mai sus descrie o problemă care poate fi transpusă și în domeniul economic, fiind cunoscută sub denumirea de ”problema inconsecvenței intertemporale” (în engleză, time inconsistency problem). Aceasta a fost descrisă și popularizată de economiștii Finn Kydland și Edward Prescott¹, aceștia militând pentru existența unor reguli care să "constrângă” comportamentul decidenților de politici economice (policymakers), obligându-i să se țină de promisiunile instituționale (cum ar fi menținerea stabilității prețurilor sau a echilibrului bugetar sau evitarea supraîndatorării) și ferindu-i de tentația deciziilor discreționare. Acestea din urmă pot fi optime pe termen scurt, dar această optimalitate ”locală” (echivalentul de mai sus al unei vacanțe liniștite pentru toată lumea) intră în contradicție directă cu optimalitatea generală, pe termen lung (în exemplul de mai sus, a oferi copilului o lecție care să îi folosească în viață și să îi edifice un caracter de calitate). Această teorie a stat într-o bună măsură la baza apariției unor concepte instituționale precum independența băncii centrale, considerată de economiști esențială pentru câștigarea luptei cu inflația, dar și la baza apariției unor reguli fiscale precum limitele din Tratatul de la Maastricht al Uniunii Europene cu privire la limita maximă a deficitului bugetar (de 3% din PIB) și, respectiv, a datoriei publice (de 60% din PIB).

Da, exact, sunt tocmai limitele pe care România le încalcă parțial (de exemplu, la nivelul deficitului bugetar) de ani de zile (mai precis din 2018 încoace, vezi Graficul 1) și pentru care țara noastră se află în așa-numita ”Procedură de Deficit Excesiv”. Iar motivul pentru care ne aflăm în această situație este legat de decizii din trecut ale guvernanților, care probabil că erau optime la momentul respectiv, mai ales din alte perspective decât cele economice, dar care au creat o situație vădit suboptimală pentru stabilitatea macroeconomică a țării, cel puțin în perspectiva finanțatorilor datoriei sale suverane, fie că e vorba de cei publici (Comisia Europeană prin fondurile europene) sau de cei privați (în mare parte, investitori instituționali străini). Cum România depinde într-o măsură semnificativă de acești finanțatori pentru acoperirea inclusiv a nevoilor sale curente, de plăți de salarii și pensii, dar și pentru finanțarea proiectelor sale vitale de investiții în infrastructură, un set de măsuri de austeritate sau, mai precis, de stabilizare și schimbare a tendinței deficitului public probabil că erau necesare. De altfel, reacția pozitivă a prețurilor activelor românești la adoptarea primelor măsuri ale Guvernului Bolojan, așa cum se poate observa și în Graficul 2, stă mărturie pentru modul favorabil în care investitorii au primit aceste măsuri.

Grafic 1: Evoluția deficitului bugetului general consolidat al României, cumulat pe 12 luni, raportat ca % din PIB și calculat după metodologia națională 

Grafic 2: Evoluția procentuală cumulată de la începutul anului a indicelui bursier BET-XT-TR, a indicilor obligațiunilor de stat românești calculați de JPMorgan pentru titlurile de stat românești în RON și, respectiv, a celor în EUR, și a cursului RON raportat la moneda EUR

Evident că măsurile noului Guvern, care au cuprins majorări de impozite și reduceri de cheltuieli, au fost primite mult mai puțin favorabil la nivelul populației, al sindicatelor și al agenților economici, ca să nu mai vorbim de forțele politice aflate în opoziție, generând unele discuții chiar și în cadrul coaliției de guvernare. Ținând cont de contextul actual, care este unul de fragmentare destul de ridicată a susținerii parlamentare a Guvernului, dar și de istoricul altor programe reformiste cu accentul pus pe austeritate pe care România le-a adoptat în trecut – în special în perioada anilor 2010-2012 –, sunt de părere că, în cazul continuării de aici încolo pe drumul austerității stricte, România riscă să cadă în capcana unei inconsecvențe intertemporale inverse, în care măsurile optime pe termen scurt din punct de vedere contabil să ajungă să afecteze sustenabilitatea politică a echilibrului economic al țării pe termen lung. Mai pe românește, un program amplu de austeritate continuat ”până în pânzele albe” riscă să nu treacă testul timpului, așa cum nu l-au trecut nici multe dintre măsurile altor guverne ”reformiste”, precum Guvernul Boc 2 sau Guvernul Cioloș. Ca să dau și un exemplu concret, Legea responsabilității fiscale, adoptată în anul 2010, care stabilea reperele de echilibru bugetar și care ar fi trebuit să asigure identificarea unor surse de finanțare pentru orice majorare a cheltuielilor guvernamentale și realizarea prealabilă a unei analize de impact pentru orice măsură fiscal-bugetară, a fost transformată de-a lungul anilor într-o formă fără fond, neexistând susținere politică pentru implementarea unor mecanisme stricte de corecție a deviației deficitului de la ținta pe termen mediu² sau pentru aplicarea literei și, mai ales, a spiritului Legii cu pricina.

Dar poate că exemplele din scurta noastră istorie post-decembristă, destul de puține pentru a fi relevante statistic, nu reprezintă un reper suficient, putând fi adus și argumentul că între timp societatea românescă s-a mai maturizat, ba poate chiar își dorește, în majoritatea ei, niște reforme structurale adevărate (mărturisesc că mă înscriu și eu aici), pe care le-ar susține chiar și în condițiile unor sacrificii financiare personale. Chiar și în acest caz, însă, aș argumenta că implementarea etapizată a reformelor, într-un ritm care să asigure acceptabilitatea lor socială și, mai ales, posibilitatea de adaptare a societății, îmi pare a fi o strategie cu sorți mai mari de izbândă. Știu, timpul este scurt și amânările din trecut frustrante, dar să recunoaștem, nici momentul economic actual nu e cel mai propice unor măsuri de austeritate sau de bulversare a structurilor economice, așa ineficiente și inechitabile cum sunt ele actualmente. Economia României se află într-o fază de cvasi-stagnare, cu motoarele consumului intern bazat pe majorări salariale nesusținute de productivitate probabil epuizate și cu un context extern complicat de tensiunile comerciale induse de tarifele lui Trump. În același timp, impulsul inflaționist dat de majorarea TVA și a accizelor face ca măsurile de relaxare monetară (adică de reducere a dobânzilor) să trebuiască cel mai probabil să fie amânate. Într-un astfel de context, majorările de impozite riscă să inducă o recesiune economică ce va afecta la rândul său încasările bugetare, necesitând probabil noi măsuri de corecție a deficitului.

De altfel, adoptarea de măsuri de austeritate în timpul unei perioade de stagnare economică este considerată adesea contraproductivă și în literatura de specialitate. Spre exemplu, în cartea sa recentă dedicată subiectului austerității, economistul italian Alberto Alessina³, alături de colaboratorii săi, concluzionează că timing-ul unui program de austeritate este un factor esențial pentru probabilitatea de succes a acestuia în reducerea deficitului, perioada optimă de adoptare fiind evident aceea în care economia este în expansiune. Aceiași autori consideră că măsurile de restrângere a cheltuielilor guvernamentale au un efect economic mai benign asupra economiei decât majorările de impozite și taxe, care afectează mai mult creșterea economică. Pe de altă parte, măsurile de reducere a cheltuielilor pot fi mai problematice din punct de vedere social și politic. Un alt reputat economist, Barry Eichengreen, declara recent⁴ că, de-a lungul istoriei unui număr mare de episoade de ajustare fiscală din diverse țări pe care le-a studiat, constatarea sa a fost că succesul acestora este corelat într-un mod robust cu doi factori determinanți: fie au venit în perioade de creștere economică alertă, fie au avut o susținere politică transpartinică, în așa fel încât schimbările de putere și de guvern să nu afecteze obiectivele de ajustare.

În România, niciunul dintre aceste elemente nu sunt întrunite în acest moment și tocmai de aceea îmi pun problema dacă măsurile și elanul reformist actual vor trece testul timpului. Dar dacă aceste condiții nu sunt întrunite actualmente, asta nu înseamnă că ele nu pot fi create. Astfel, dacă după ce a fost cât de cât stabilizată corabia, Guvernul va vira mai mult spre politici de încurajare a creșterii economice, de exemplu prin reducerea birocrației și implementarea unor politici industriale inteligente, care să valorifice atuurile competitive ale României, precum și resursele financiare puse la dispoziție de Uniunea Europeană, se pot crea condițiile unei relansări economice mai robuste. Întărirea instituțiilor și recâștigarea respectului cetățenilor, concentrarea pe ”proces”, mai ales pe procesul democratic – mai multe legi bine scrise, concise și cu termene rezonabile de implementare și mai puține Ordonanțe de Urgență cu implementare imediată –, adoptarea unor reguli mai robuste care să fie implementate pe fond și nu doar de formă, care să beneficieze pe cât posibil de o susținere democratică amplă, dar care să fie apoi greu de reversat, sunt doar câteva din elementele care ar putea face ca măsurile de austeritate adoptate recent să devină un cost acceptat de societate contra unor beneficii palpabile și care să fie, prin urmare, mai puțin susceptibile pentru unele ”contra-revoluții” ulterioare. Revenind la exemplul din introducere, suntem în situația în care părintele și-a pedepsit deja copilul, încercând, e adevărat, să îi explice motivele, după părerea lui, bine întemeiate. Dar dacă lipsa pedepsei dă semnale educative greșite, nici persistența binomului greșeală-pedeapsă nu reprezintă o soluție optimă pe termen lung, pentru că repetarea greșelilor maschează existența unor alte probleme care trebuie descoperite și adresate adecvat. Până la urmă, atât în economie ca și în viața familială, trebuie să ne ținem ochii pe scopul final, care nu poate fi decât acela ca economia, ca și dragul nostru copil, să crească, să se maturizeze învățând din greșeli și evitând să le mai repete în viitor. 

¹ Articolul relevant este: Finn E. Kydland and Edward C. Prescott – ”Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans”, publicat în Journal of Political Economy, Vol. 85, No. 3 (Iunie 1977), pag. 473-492.

² Ținta stabilită prin Legea nr.69/2000 era de 0,5% din PIB pentru așa-numitul deficit structural, un indicator destul de tehnic care corectează cifra deficitului bugetar cu impactul asupra bugetului al ciclului economic. Astfel, când economia este în faza de expansiune a ciclului, deficitul structural e mai mare decât cel efectiv publicat de Ministerul Finanțelor, iar când economia crește mai lent sau se află în recesiune, deficitul structural e mai mic decât cel efectiv, permițând o marjă de manevră datorată, spre exemplu, încasărilor mai mici de impozite și cheltuielilor mai mari cu șomajul.

³ Alberto Alesina, Carlo Favero, Francesco Giavazzi – ”Austerity: When It Works and When It Doesn't”, Princeton University Press, 2019.

⁴ https://www.toptradersunplugged.com/podcast/the-risk-we-forgot-to-price-ft-barry-eichengreen/#transcript. Afirmația lui Eichengreen se regăsește la minutul 00:11:11.

Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).

Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.

Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.

De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.