Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management
Nu știu pentru alții cum au fost, dar pentru mine ultimele două luni s-au simțit în stomac. Asta deoarece întâmplările de pe piețe de la începutul lunii aprilie în plan global și de la începutul lunii mai în plan local, au adus ecouri ale altor episoade traumatizante din cariera mea: criza financiară globală, criza datoriilor suverane, criza Covid-19 și perioada de după izbucnirea războiului din Ucraina, respectiv „Marea Inflație” din 2022. Din punct de vedere rațional, știam totuși că în prezent suntem departe de acele episoade, care la vremea lor au venit ca rezultat al unor șocuri majore și surprinzătoare și care ne-au învățat niște lecții pe care le putem aplica în prezent. Și, într-adevăr, cel puțin până la acest moment, evoluția evenimentelor și reflectarea lor pe piețe par să justifice aprecierea că nu am asistat la niște furtuni devastatoare, ci că mai degrabă ne-a dat apa în clocot în oală, dar am reușit să dăm focul mai încet până să se reverse peste noi „piața ursului” (bear market). Stomacul îmi sugerează însă că nu putem trece peste aceste evenimente fără să tragem din ele și câteva învățăminte, pentru că povestea lor e însoțită, ca și în cazul basmelor populare, de o meta-poveste, respectiv de un înțeles ascuns ce se vrea descoperit.
Până să ajungem la înțelesuri și învățăminte, poate ați remarcat că am vorbit despre două episoade teoretic diferite și anume, despre anunțul Președintelui Trump privind unele tarife vamale pentru importurile în SUA, respectiv despre avansul puternic al suportului electoral pentru candidatul caracterizat drept „extremist” în primul tur al alegerilor prezidențiale din România. Deși desfășurate pe planuri geopolitice diferite, cele două „povești” împărtășesc multe similitudini, motiv pentru care le-am și considerat împreună. Astfel, spre exemplu, ambele erau evoluții destul de larg anticipate înainte de producerea lor, motiv pentru care se presupunea că piețele interiorizaseră momentele respective, mai ales că pe parcursul săptămânilor premergătoare, atât bursele globale, cât și cea românească, fie scăzuseră, fie bătuseră pasul pe loc (vezi Graficul 1). Deși lumea părea astfel pregătită pentru ele, evenimentele din 2 aprilie1 și, respectiv, din 5-6 mai2, au surprins totuși prin dimensiunea și impactul potențial al rezultatelor: în cazul anunțului lui Trump din „Ziua Eliberării”, vorbeam de tarife potențiale demne de un veritabil război comercial, iar în cazul primului tur al alegerilor prezidențiate și al demisiei Guvernului din România, vorbeam de probabilitatea crescută a instalării unui nou guvern care să aplice politici economice cu potențial disruptiv și care să se îndepărteze, cel puțin retoric, de Uniunea Europeană, care e azi principalul finanțator oficial al țării noastre. Aceste surprize au fost suficiente cât să ducă piața globală și, respectiv, pe cea locală, într-un picaj rapid; la fel de rapidă a fost însă și revenirea din mahmureala acestor șocuri, odată ce evenimentele au evoluat în sensul atenuării lor, respectiv prin amânarea/ reducerea tarifelor vamale aplicate de SUA și, respectiv, după rezultatul turului doi al alegerilor prezidențiale din România.
Grafic 1: Creștere procentuală cumulată de la începutul anului 2025 a indicilor de acțiuni globale (MSCI World), americane (S&P500), a celor din Zona Euro (Eurostoxx600) și a celor românești (BET-XT TR), toate transformate într-o valută comună (EUR)
Sursa datelor: Bloomberg
„Valea plângerii” din Graficul 1 oglindește destul de grăitor evoluțiile tuturor piețelor bursiere ca urmare a desfășurării evenimentelor descrise mai sus (perioadele relevante fiind cele delimitate de liniile cu săgeți). Ceea ce nu rezultă însă din acest grafic este că descrie de fapt un tipar mai general al reacției noastre la tipologia evenimentelor geopolitice surprinzătoare, care reprezintă și prima lecție pe care am (re)învățat-o cu această ocazie. Așa cum o descrie și strategistul-șef geopolitic de la BCA Research3, această reacție presupune că, la apariția unui eveniment geopolitic surprinzător, tindem, de obicei, să reacționăm destul de puțin, mai ales dacă acel eveniment nu ne afectează în mod direct. După ce realizăm implicațiile sale – și vedem/ citim și reacția celor din jurul nostru la surpriza produsă – tindem să ne panicăm și să reacționăm emoțional, visceral, din frică, ceea ce în mod evident duce la o exagerare care se reflectă în cazul investitorilor printr-un impuls irațional de a vrea să scape de activele expuse la acel eveniment și, în general, de orice activ riscant. Pe măsură însă ce ne obișnuim cu „lumea nouă” care include noul eveniment geopolitic, tindem să reacționăm tot mai puțin la știrile legate de acel subiect, ba chiar să ajungem din nou la starea de ignoranță de dinainte, iar, dacă sursa riscului geopolitic se dovedește a fi mai benignă decât părea inițial, revenim chiar la sentimente pozitive (și cumpărări de active riscante) surprinzător de rapid, mânați probabil de teama de a pierde revenirea piețelor (Fear of Missing Out sau FOMO). Pe scurt, tiparul e de: ignoranță – conștientizare/ frică/ exagerare – obișnuință/ stabilizare dacă nu apar știri noi semnificative sau redresare/ FOMO dacă apar știri marginal pozitive. Aplicat episoadelor amintite, acest tipar presupune că investitorii au ignorat parțial riscurile legate de politica vamală a SUA și, respectiv, de alegerile prezidențiale din România, s-au speriat atunci când aceste riscuri au devenit explicite și mult mai palpabile, reacționând disproporționat la această revelație, după care au revenit foarte rapid la sentimente mai bune după ce fluxul știrilor a devenit marginal mai pozitiv. Ce trebuie remarcat este că, obiectiv vorbind, riscurile geopolitice au crescut față de perioada pre-tarife trumpiene, respectiv pre-electorală românească, dar proporțiile acestor creșteri sunt de magnitudini mai mici față de reacția inițială a pieței, respectiv revenirea rapidă a pieței nu reflectă o reducere corespunzătoare, în aceeași proporție a riscurilor. Astfel, odată cu anunțul lui Trump din 2 aprilie și cu amânările și cedările ulterioare, știm acum că administrația Trump va impune tuturor țărilor un tarif minim de 10%, dar că pornind de la acest nivel își va diferenția abordarea tarifară în funcție (discreționară) de concesiile obținute sau nu de la diverșii parteneri comerciali și în funcție de alte interese politico-economice ale administrației Trump. În cazul României, după alegerile prezidențiale am aflat că majoritatea populației își dorește continuarea parcursului euro-atlantic al țării noastre, dar că există o pătură largă a populației care este extrem de nemulțumită de configurația și funcționarea instituțiilor Statului Român, ceea ce înseamnă că orice reformă fiscal-bugetară necesară reducerii deficitelor noastre se va desfășura în contextul unei presiuni publice puternice care poate răbufni în cazul în care nu se vor reforma și instituțiile, în sensul apropierii de oameni și de interesele comunităților.
Să nu trecem însă mai departe fără să amintim totuși și motivul pentru care lucrurile s-au desfășurat așa cum s-au desfășurat atât în SUA, cât și în România, care este de fapt lecția numărul doi pe care mi-am însușit-o. Acesta este că, atât în cazul Președintelui Trump, cât și în cazul votanților candidaților așa-numiți suveraniști din primul tur al alegerilor prezidențiale din România, preferințele lor s-au lovit de niște constrângeri obiective, iar constrângerile mănâncă de obicei preferințele pe pâine4. În cazul lui Trump, aceste constrângeri au fost legate de: (1) economia simplă a tarifelor vamale, care acționează precum un impozit pe vânzări, reducând cantitățile vândute și crescând prețurile bunurilor supuse tarifării; (2) matematica simplă a suportului parlamentar de care se bucură administrația sa, care e unul relativ fragil și oportunistic, mai ales în contextul alegerilor parțiale parlamentare de la finele anului viitor, în care republicanii ar vrea să intre cu o economie înfloritoare și nu cu una recesionistă, cum riscă actualmente economia SUA și (3) psihologia simplă a consumatorului și investitorului care își pierd încrederea să consume/ să investească atunci când condițiile economice devin brusc incerte și potențial restrictive. În cazul mișcării MAGA din România (dacă o fi existând realmente așa ceva), constrângerea cea mai importantă, care a și întors, dacă vreți, rezultatul electoral în cea de-a doua rundă de scrutin, a fost atașamentul majorității absolute a populației din România față de valorile reprezentate de UE și NATO. Dacă tot vorbim însă de constrângeri, să nu uităm că, atât în cazul SUA, cât și în cel al României, constrângerea unui deficit bugetar tot mai dificil și mai costisitor de finanțat reprezintă o cenzură importantă a planurilor mărețe pe care le-ar putea avea atât Guvernul Trump, cât și viitorul Guvern Român.
Cea de-a treia lecție a episoadelor de aversiune față de risc întâmplate în săptămânile recente, valabilă cu precădere în plan local, am reformulat-o parafrazând celebra sintagmă utilizată în filmele polițiste americane: „Orice vinzi poate fi folosit împotriva ta”[3]. Într-adevăr, atunci când frica și emoțiile preiau controlul asupra deciziilor oamenilor care și-au investit o parte a averii pe piețele financiare, impulsul de a reduce expunerea la risc face ca mulți dintre aceștia să se înghesuie pe ușa îngustă a ieșirii din piață, dimensiunea ușii fiind determinată de acei oameni, mult mai puțini, care nu sunt atât de cuprinși de emoții negative și care, eventual, au și putința (a se citi rezerve de lichidități), respectiv voința (a se citi încredere și/ sau spirit speculativ) de a intra în piețe în astfel de momente incerte. Evident că echilibrul între cei mulți (vânzători) și cei puțini (cumpărători) se stabilizează la niște prețuri mai scăzute, însă dacă vă imaginați că eventualii cumpărători pot ieși rapid în câștig, vă înșelați. Asta pentru că profiturile virtuale rezultate în urma tranzacțiilor de cumpărare nu vor putea fi „marcate” integral în piață deoarece concomitent cu creșterea incertitudinii crește exponențial și diferența dintre prețurile de vânzare și cele de cumpărare ale activelor. Acest fenomen a devenit evident publicului larg în cazul cotațiilor valutare de la casele de schimb care s-au „lăbărțat” după ce cursul leului a sărit de 5 lei pentru 1 euro, însă investitorii au simțit-o pe pielea lor și în cazul prețurilor acțiunilor și chiar al titlurilor de stat. În termeni tehnici, această diferență este cunoscută drept „marjă de lichiditate”, ea ilustrând creșterea costurilor de tranzacționare a activelor financiare în perioade de scădere a lichidității, adică atunci când multă lume se ferește să facă tranzacții și cei nevoiți să „facă piață” (bănci sau brokeri) își cotează reticența prin creșterea marjei dintre ce cumpără și ce vând. Un exemplu de astfel de creștere a acestei marje îl găsiți în Graficul 2, în care am reprezentat diferența dintre prețul de vânzare și cel de cumpărare al unui titlu de stat românesc cu scadența reziduală de 1 an și aproximativ 1 lună, diferență care în zilele de 5-7 mai, practic, s-a triplat față de media înregistrată în lunile anterioare.
Grafic 2: Marja dintre prețul de vânzare și cel de cumpărare al unui titlu de stat românesc scadent în 24 iunie 2026
Sursa datelor: Bloomberg
Lecția numărul 4, care derivă de fapt din lecția 1 și lecția 3, a fost deja exprimată destul de plastic de vestitul investitor veteran Warren Buffett, care spunea că „piața bursieră este concepută pentru a transfera bani de la cei Activi către cei Răbdători”. Și, într-adevăr, atunci când șocurile geopolitice abundă și influențează piețele într-un mod cel puțin eratic și, mai ales atunci devine costisitor să tranzacționezi pentru că marjele de lichiditate sunt exagerate, un investitor activ, oricât de inspirat ar fi, se confruntă cu sorții împotriva lui, la fel cum în cazul jucătorilor de noroc, „casa” are întotdeauna probabilitățile manipulate în favoarea ei, astfel încât jucătorul care joacă la nesfârșit are pierderea practic garantată. Acesta este unul dintre motivele pentru care răbdarea e probabil una dintre cele mai importante virtuți ale unui investitor de succes. O alta este faptul că, indiferent de etapele ciclice ale economiei și ale piețelor, pe termen lung acestea tind să crească, iar un investitor răbdător are șanse mai mari să capteze această tendință decât unul care urcă și coboară din trend în funcție de viteza și sinuozitățile traseului. Astfel, incertitudinea geopolitică a „momentului Trumpian” din SUA sau a „momentului Nicușorian” din România se pierde în tendința de creștere a celor două economii, tendință care a dus în ultimii 7 ani și jumătate la dublarea în euro a economiei românești, respectiv la creșterea cu 2/3 a economiei americane în ultimii 10 ani.
În fine, ultima concluzie pe care am tras-o de pe urma celor întâmplate în ultimele luni ale primăverii anului de grație 2025 este că, așa cum ne tot spune teoria, dar ne vine mereu greu să o credem, prețurile activelor financiare au privirea ațintită înainte și foarte puțin spre trecut, în vreme ce majoritatea indicatorilor statistici ne spune multe despre trecut, puține despre prezent și e adesea de-a dreptul înșelătoare cu privire la viitor. Ținând cont de faptul că prognozele se bazează pe acești indicatori statistici ca date de pornire și pe o serie de asumpții teoretice testate adesea în alte condiții istorice, nu e de mirare că acuratețea acestora lasă de dorit. Cu toate acestea, exercițiul de a face prognoze, atunci când este făcut cu mintea deschisă și cu imaginația la turație mare, poate ajuta enorm, dar nu în a desluși viitorul așa cum va fi, ci așa cum ar putea să fie. Cu alte cuvinte, exercițiul previziunii devine interesant în măsura construirii și evaluării probabilității unor scenarii narative concurente. Pentru piețele financiare, și nu numai, acest lucru e suficient, pentru că piața, în vorbele părintelui analizei fundamentale, Benjamin Graham, este „pe termen scurt o mașină de vot”[1]. Mașina de vot funcționează astfel: când apar știri noi sau când sunt publicate date statistice „proaspete”, piața evaluează dacă informația nouă schimbă probabilitatea scenariilor alternative posibile și votează automat pentru fiecare astfel de scenariu, fiecare tranzacție de piață la un preț anumit și într-o cantitate anumită fiind de fapt un astfel de vot, iar „prețul pieței” fiind rezultatul agregat al voturilor investitorilor. Putem interpreta astfel, că, spre exemplu, înainte de data de 2 aprilie, piața considera că scenariul unor tarife de import ale SUA relativ mai scăzute reprezenta cel mai probabil scenariu pentru politica comercială a administrației Trump, însă după 2 aprilie voturile s-au mutat către un scenariu mai înrudit cu un război comercial extins între SUA și Restul Lumii, urmând ca de pe 9 aprilie, odată cu amânarea implementării tarifelor așa-numite reciproce, voturile să revină practic către scenariul inițial. La fel, aprecierea investitorilor activi pe piața românească cu privire la șansele diverșilor candidați la alegerile prezidențiale s-a tot modificat în funcție de diverse momente din perioada campaniei electorale, inclusiv ca urmare a diverselor sondaje publicate în spațiul public. Așa se poate explica, spre exemplu, de ce prețurile activelor românești au început practic să crească ușor încă dinaintea scrutinului efectiv din 18 aprilie, când ultimele sondaje pre-electorale au relevat o tendință continuă și accelerată de recuperare a diferenței din partea candidatului plasat pe locul 2 în primul tur de scrutin.
Ca să recapitulez: evenimentele din ultimele două luni, respectiv amenințarea războiului comercial din partea SUA și alegerile prezidențiale și schimbarea guvernamentală din România, ne-au pus în gardă și pe gânduri pe toți participanții pe piețele financiare globale și locale. În cazul meu, am rămas cu 5 lecții valoroase pe care vi le-am împărtășit aici: (1) că investitorii reacționează la riscuri nu atunci când apar, ci atunci când devin evidente și relevante și apoi la modificarea marginală a riscului cu care ajung să se obișnuiască; (2) că acum ca și în alte dăți, constrângerile mănâncă preferințele la prânz; (3) că în momente de volatilitate și teamă crescută, lichiditatea se evaporă și orice ai de vândut poate fi folosit împotriva ta; (4) că răbdarea rămâne o virtute de bază pentru orice investitor chiar și în epoca de glorie a shorts-urilor de pe social media și (5) că piețele sunt o mașină neobosită care votează în timp real diverse scenarii probabile și cântărește în mod continuu viitorul, astfel încât, dacă răbdarea și tendința seculară nu îi sunt suficiente, un investitor activ de succes, care să le anticipeze cu o fracțiune de secundă mișcările, trebuie să posede suficientă imaginație și să fie super atent la reacțiile celor din jurul său și nu numai.
1 Anunțul tarifelor așa-zis reciproce de către Președintele american în cadrul unei conferințe de presă asemuită de unii comentatori cu un spectacol-concurs (game show) televizat.
2 Câștigarea detașată de către candidatul George Simion a primului tur al alegerilor prezidențiale din România, plasarea în runda finală a unui candidat independent în fața candidatului susținut de aparatul administrativ a trei mari partide parlamentare și demisia ulterioară a Primului-Ministru al României.
3 Marko Papiç: „Here, There, And Everywhere Report”, februarie 2025, disponibil pentru abonați pe site-ul BCA Research sau la cerere către autor pe adresa de email: marko@bcaresearch.com.
4 Dominanța constrângerilor asupra preferințelor politicienilor este o teză popularizată de același strategist geopolitic, Marko Papiç, autor al cărții ”Geopolitical Alpha: An Investment Framework for Predicting the Future”, publicată în anul 2020 la editura Wiley.
5 Sintagma originală folosită în filme la arestarea unui suspect este de: „Orice spui poate fi folosit împotriva ta”. În engleză: „Anything you sell can be used against you” versus originalul „Anything you say can be used against you”.
6 Citatul complet atribuit lui Graham este că piața „pe termen scurt este o mașină de vot, dar pe termen lung este o mașină de cântărit”.
Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).
Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.
Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.
De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.