Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management
Mărturisesc că aș fi preferat să vorbesc despre alte subiecte în articolele lunare pe care le publicăm în Blogul Investitorului de pe website-ul Erste Asset Management, pentru a mai schimba registrul, după ce vreme de câteva luni bune ne-am ocupat doar de Trump&Co. Din păcate, însă, personajele acestui film pe care l-aș fi categorisit în mod normal la secțiunea Old School, doresc să rămână în centrul atenției, iar evoluțiile mai zbuciumate ale piețelor financiare din ultimele săptămâni reliefează faptul că își ating scopul, lupa investitorilor fiind ațintită asupra declarațiilor politice despre tarife vamale și alte măsuri de protecționism economic. Mai mult decât atât, așa cum am mai afirmat-o, senzația pe care o induce noua administrație neo-conservatoare americană și simpatizanții săi este că trăim în mijlocul unor mișcări tectonice în modul în care ne imaginăm că funcționează economia globală (și, dincolo de sfera mea de competență, probabil și jocul geopolitic internațional). Iar dacă ordinea economică mondială este ruptă din paradigma neo-liberalismului și a globalizării, e important să înțelegem care este direcția alternativă spre care ne îndreptăm.
Problema este că promotorii anti-globalismului cred că nu și-au format încă o ideologie închegată și un model economic coerent, dovadă în acest sens fiind și argumentațiile mai degrabă emoționale și antagoniste, de tip anti- și puțin pro-, prin care își susțin arsenalul, deocamdată sărac și el, de măsuri economice.Totuși, atâta vreme cât sunt la putere sau cel puțin cât timp dirijează narațiunea geo-politico-economică și mai mișcă și piețele financiare, e important să anticipăm ce vor cu adevărat protecționiștii, pentru a putea să ne pregătim (și să ne poziționăm corect ca investitori) pentru viitorul influențat de deciziile lor.
Până să facem presupuneri despre ce vor protecționiștii, putem să spunem ce îi doare de fapt, iar cel mai des citată problemă economică din discursurile lor este cea a dezechilibrului din comerțul intenațional de bunuri. În cazul americanilor, simptomul acestui dezechilibru este deficitul comercial ridicat al SUA, despre care administrația Trump afirmă că ar fi un exemplu de ”exploatare” a americanilor de către partenerii comerciali, în sensul în care țări precum China, Germania sau chiar Mexic și Canada și-au bazat întregul model de creștere economică pe exporturi masive către SUA, respectiv că au construit un întreg aparat productiv care se bazează în mare măsură pe cererea finală a consumatorului american. ”Exploatarea” vine din faptul că producătorii din aceste țări se folosesc de permisivitatea sistemului comercial internațional și al celui american pentru a vinde produsele lor mai ieftin în SUA, adesea datorită subvenționării de către stat, direct sau indirect, a unei părți din costurile producătorilor (valabil în special în cazul Chinei, de unde și primele taxe vamale mai semnificative introduse de SUA față de importurile din această țară). Astfel de subvenții, inexistente în SUA, dezavantajează producătorii locali americani, care sunt practic scoși din piață de marfa mai ieftină din import, ceea ce, afirmă susținătorii acestei teorii, a dus în timp la dezindustrializarea SUA. Dacă vi se pare o linie de gândire familiară, acest lucru nu este întâmplător, pentru că o plângere similară o auzim de la mulți și cu privire la dezindustrializarea României și ”exploatarea” ei de către producătorii din Vestul Europei, pe măsura integrării țării noastre în Uniunea Europeană, care a implicat și liberalizarea completă atât a comerțului, cât și a fluxurilor financiare din relația cu aceste țări. Și, ca și în cazul SUA, și România duce în spate un deficit comercial substanțial, care reflectă pe de o parte lipsa de capacități de producție, iar pe de altă parte, lipsa de competitivitate a producătorilor locali, care se plâng adesea că sunt susținuți mult mai puțin de către Statul Român comparativ cu concurenții lor din alte țări UE care beneficiază de subvenții sau alte moduri directe sau indirecte de susținere.
Nu voi intra aici în dezbaterea dacă această ”durere” a adepților protecționismului este sau nu justificată, deși vă dezvălui că sunt doar parțial de acord cu acest mod de gândire, în sensul în care deficitele externe sunt o problemă doar dacă iau o amploare prea mare, altfel ele sunt o reflecție a unor fenomene structurale mai adânci, care nu pot fi rezolvate pe termen scurt, cu o baghetă magică a unui conducător ”patriot” și ”providențial”. Dar destul despre problemă, să vedem care ar fi totuși scenariile de abordare a acesteia.
Primul scenariu este cel în care scopul urmărit în mod direct este reducerea semnificativă, până la eradicare, a deficitului extern și înlocuirea mix-ului de produse care satisfac cererea consumatorilor locali într-o proporție tot mai mare de către producători locali. Să numim această abordare drept neo-mercantilistă, cu trimitere la mercantilism, doctrina economică și politică din secolele premergătoare Revoluției Industriale, respectiv contemporane marilor descoperiri geografice, doctrină care considera că bogăția unei țări este proporțională cu acumularea de metale prețioase. Atunci, ca și acum, ducerea la extrem a acestui deziderat, prin impunerea rapidă a unor tarife vamale punitive sau a altor restricții semnificative asupra importurilor, se poate dovedi nocivă pentru economie, pentru că ajustările necesare dinspre oferta de import înspre oferta producătorilor locali nu se pot realiza pe termen scurt, iar parte din această ajustare implică o creștere semnificativă a prețurilor pentru consumatori. Pe lângă aceste creșteri de preț e probabil ca economia locală să se confrunte și cu situații de penurie, iar experiența prin care a trecut țara noastră în perioada obsesiei lui Ceaușescu de eliminare a datoriei externe stă mărturie despre precaritatea la care poate ajunge o economie ”protejată” în mod excesiv. Din păcate, retorica actuală a președintelui american și a colaboratorilor săi cei mai apropiați sugerează că nu poate fi exclusă posibilitatea ca scopul ultim (the ”end-game”) al politicilor promovate de administrația Trump să fie acela al echilibrării balanței comerciale americane cu principalii parteneri vizați de tarifele recent introduse, respectiv China, Canada, Mexic și Uniunea Europeană. Dacă drumul către acest obiectiv ultim va continua nestingherit și mai ales dacă acest obiectiv va fi extins la toți partenerii comerciali prin introducerea de taxe vamale semnificative și extinse, atunci scenariul cel mai probabil pentru economia americană este căderea într-o recesiune însoțită de salturi ale prețurilor de consum care pot degenera în presiuni inflaționiste cronice, cu alte cuvinte într-un scenariu de ”stagflație”. Dacă este să-i credem pe cuvânt pe actualul președinte american și pe membrii administrației sale1 care vorbesc despre ”o perioadă de tranziție” sau de ”dezintoxicare”, respectiv despre costul unei recesiuni care s-ar putea chiar ”să merite” pentru a ”reconstrui țara”, am putea chiar specula că o recesiune scurtă ar putea fi un risc acceptat de administrație cu scopul economic al reducerii pe termen mediu a inflației (căci recesiunile reduc în general cererea agregată și presiunile inflaționiste) și a dobânzilor (care pot scădea atunci când scade și inflația), respectiv pentru a permite producătorilor locali să acceseze mai ușor și mai ieftin forța de muncă necesară re-industrializării. Dacă acesta e planul, el este unul iluzoriu, pentru că, la fel cum inflația din 2021 despre care s-a crezut că va fi tranzitorie s-a dovedit a fi mult mai persistentă, o recesiune în condițiile actuale de politici protecționiste nu va putea rămâne una de scurtă durată și ”tranzitorie”, ci va avea implicații durabile, așa cum bine avertizează și profesorul Larry Summers, fostul Secretar al Trezoreriei din administrația Clinton2, cel care a estimat corect amploarea și persistența episodului inflaționist din anii 2021-2022. În aceste condiții, dacă scenariul acesta va căpăta mai mult contur, ar fi indicat ca un investitor să evite activele cu risc mai ridicat, în principal acțiunile americane, dar și pe cele din alte piețe, pentru că o recesiune americană va contamina sentimentul investițional și pe celelate piețe bursiere. În schimb, ar fi mai indicate investițiile în aur și probabil (în funcție de durata episodului inflaționist) și cele în obligațiuni din țările dezvoltate, titlurile de stat pe termen lung din SUA fiind o variantă viabilă în cazul în care inflația va putea scădea mai rapid sub impactul recesiunii. Piețele au înglobat deja cu o anumită probabilitate un astfel de scenariu, dovadă mișcările recente pe care le-am văzut în ultimele săptămâni (vezi Graficul 1), însă aceste evoluții pot lua o amploare și mai mare dacă avem dovezi în creștere că scenariul se manifestă.
Grafic 1: Evoluția cotației aurului și, respectiv, al indicelui de preț al titlurilor de stat americane
Sursa datelor: Bloomberg
Al doilea scenariu, care pare tot mai puțin probabil pe zi ce trece, dar care ar fi fost cel mai probabil, bazându-ne pe comportamentul administrației Trump din primul mandat, este acela în care scopul final este obținerea unui târg (deal) sub forma unor noi acorduri comerciale între SUA și partenerii săi comerciali, prin obținerea unor concesii, fie de natură economică, fie de natură politică (exemplul războiului contra cartelurilor furnizoare de fentanyl și alte droguri din Mexic), care să satisfacă agenda politică a noilor guvernanți americani (și probabil și a publicului care i-a votat). Dacă scenariul acesta va fi cel care se va concretiza, atunci vom vedea probabil în scurt timp o pivotare a discursului public al membrilor administrației prezidențiale către o direcție mai “ortodoxă”, iar focusul eforturilor politice se va îndrepta către negocieri. Am spus că acest scenariu pare azi mai puțin probabil decât acum 2-3 luni - când era scenariul principal pentru mulți analiști și investitori - datorită intensificării corului de retorici antagoniste și a implementării efective inclusiv a unor tarife care nu au chiar nicio noimă economică, cum sunt cele aplicate unor importuri vitale din Canada sau care încurcă fluxurile comerciale din lanțurile de producție americane ce implică o multitudine de furnizori din Mexic. Ceea ce pare însă destul de probabil este ca acea pivotare a administrației americane dinspre o atitudine agresivă înspre una mai conciliatoare, să survină drept urmare a presiunii induse de mișcări nefavorabile ale piețelor financiare sau a unor semnale timpurii, dar categorice din partea datelor economice – de exemplu, o creștere rapidă a șomajului și o încetinire abruptă a angajărilor din economia americană. Cu toată lipsa de sensibilitate pe care o afișează actualmente politicienii americani aflați la putere, astfel de semnale nu vor trece neobservate, mai ales că ele implică o scădere de popularitate a republicanilor care s-ar putea să fie costisitoare pentru Trump și pentru administrația sa prin scăderea sprijinului de care se bucură și pe care se bazează în Congresul american. Ce ar mai fi de remarcat cu privire la acest scenariu este că acesta ar reprezenta o veste destul de proastă pentru susținătorii protecționismului din alte țări, pentru că, nu-i așa, nu toată lumea stăpânește ”arta deal-ului” precum o face domnul Donald Trump, astfel încât avantajele obținute folosind retorica neo-mercantilistă s-ar putea să fie puține și concentrate doar în SUA, sau poate chiar doar în cadrul cercului restrâns de politicieni și oameni de afaceri apropiați lui Trump. De fapt și de drept, acest scenariu presupune chiar o viziune mai favorabilă globalizării, reprezentând astfel și cel mai favorabil scenariu pe termen scurt pentru piețe și, în special, pentru activele riscante, în frunte cu acțiunile americane, reiterând practic percepția unei administrații pro-piețe și pro-business care a purtat pe val investitorii în anticiparea și după confirmarea alegerii lui Trump. În măsura în care pivotarea atitudinii față de războiul comercial ar însemna și mutarea atenției spre prioritățile sale electorale îndreptate spre impulsionarea creșterii economice, cum ar fi reducerile de impozite și de-reglementarea, am putea vorbi de semnale pozitive nu doar pe termen scurt, ci și pe termen mediu pentru acțiuni, alături însă de riscuri legate de creșterea dobânzilor și a randamentelor titlurilor americane pe termen lung.
Al treilea și ultimul scenariu pe care vreau să îl discut azi pe scurt e și singurul care are sens economic în context protecționist, dar care presupune o viziune strategică mult mai amplă decât pare să o dovedească actuala administrație a SUA. Acest scenariu presupune că scopul politicilor protecționiste este construirea unor capacități de producție locale prin protejarea temporară, inclusiv prin intermediul unor tarife de import, a unor industrii ”infante” față de competiția externă, până când aceste industrii pot sta din nou pe propriile picioare. E vorba practic de dublarea protecționismului de o politică industrială3, ceea ce ar presupune ca economia americană să urmeze tradiția deja veche a unor politici publice de sprijinire a unor ramuri sau actori economici strategici aplicată cu succes în trecut și parțial și în prezent de țări precum China, Coreea de Sud, Japonia, Germania și în ultima perioadă, chiar și de India. Pentru americani, asta ar însemna de fapt un răspuns cu sens economic la eforturile a ceea ce ei văd drept competitori economici de a câștiga o cotă de piață cât mai mare din plăcinta consumatorului american. Problema este că, mergând pe linia aceasta de judecată, trumpiștii ar trebui la un moment dat să recunoască o continuitate față de politicile administrației Biden, care a propovăduit deja politica industrială la nivel de strategie economică de stat susținută de pachete masive de finanțare legiferate prin 3 acte normative adoptate inclusiv cu sprijinul republicanilor (”Jobs and Infrastructure Act”, ”CHIPS Act” și ”Inflation Reduction Act”). O altă problemă este că literatura de specialitate relevă că măsurile cele mai uzitate de politică industrială – și prin deducție cele mai de succes, pentru că nu ar persista dacă nu ar fi eficace – nu sunt cele de introducere sau majorare de tarife de import, deci nu cele cu o conotație negativă, ci mai degrabă cele pozitive, de sprijin al unor sectoare sau actori economici prin subvenții, împrumuturi de stat, granturi sau garanții guvernamentale4. Astfel de măsuri presupun însă ca guvernul să aibă la dispoziție un spațiu bugetar menit să susțină astfel de politici, lucru pe care azi guvernul SUA nu pare să îl aibă – și poate de aceea insistă pe politica de tarife vamale și pe reducerea cheltuielilor aparatului guvernamental, pentru a suplini această lipsă și a crea un ”spațiu bugetar” pentru viitor.
Dacă americanii vor urma acest ultim scenariu încă nu este clar, dar dacă protecționismul lor va merge în această direcție, acesta ar putea da o întorsătură pozitivă întregului curent protecționist, adresând și problema menționată la începutul acestui articol, respectiv aceea a dezechilibrului global: deficite mari în SUA versus surplusuri excesive în țări exportatoare, în special din Europa și Asia. Dacă americanii nu vor merge pe această cale, există un risc semnificativ ca acest dezechilibru să se adâncească, pentru că țările competitoare se mișcă destul de rapid, profitând de retorica antagonistă a Americii pentru a strânge rândurile pe plan intern. Am văzut, astfel, cum Germania a adoptat recent un pachet legislativ epocal care schimbă complet paradigma tradiționalei austerități germane, dar care presupune investiții îndreptate către infrastructura internă și menite indirect a revitaliza industria locală, prin ancorarea ei la noul obiectiv național al reînarmării. De asemenea, în China se vorbește tot mai mult de un model de creștere orientat către consumatorul local, ale cărui nevoi economice ar urma însă să fie tot mai mult satisfăcute de către producători locali care în ultimii decenii și ani au devenit tot mai sofisticați și mai competitivi. Reacțiile pozitive ale piețelor bursiere din Germania și din China (vezi Graficul 2), care aplică sau plănuiesc să aplice politici industriale ample, comparativ cu cea negativă față de SUA, care deocamdată se concentrează doar pe politici comerciale restrictive, relevă și modul în care investitorii privesc (negativ) un scenariu protecționist pur față de percepția (pozitivă) a unuia dublat de o politică industrială coerentă.
Desigur, de la vorbe și intenții la fapte și implementare eficientă e o cale lungă, iar experiența greoaie a României cu accesarea fondurilor structurale europene și a fondurilor din PNRR (care pe moment pentru noi țin loc de politică industrială) o demonstrează cu vârf și îndesat. Deocamdată însă piețele financiare răspund chiar și la intenții, iar investitorii înțeleg că prima condiție pentru ca să construiești ceva durabil este să îți dorești ceva durabil, de aceea ei și noi cu toții vom rămâne extrem de sensibili la noi dovezi despre ce își doresc cu adevărat protecționiștii zilei.
Grafic 2: Evoluția procentuală cumulată de la începutul anului a piețelor de acțiuni din Zona Euro, din SUA, China și respectiv România (calculate în EUR pentru comparabilitate)
Sursa datelor: Bloomberg
1 E vorba în mod concret de Howard Lutnick, Secretarul (Ministrul) pentru Comerț, și de Scott Bessent, Secretarul Trezoreriei (Ministrul Finanțelor).
2 A se vedea intervenția sa în podcastul pe care îl puteți asculta aici: https://www.bloomberg.com/news/audio/2025-03-05/bloomberg-talks-lawrence-h-summers-podcast
3 Cea mai bună definiție pentru politica industrială pe care am găsit-o este cea a profesorului Dani Rodrik, care vorbește de “politici guvernamentale care țintesc explicit transformarea structurii economiei în vederea atingerii unui obiectiv public”.
4 A se vedea „THE NEW ECONOMICS OF INDUSTRIAL POLICY” de Réka Juhász, Nathan Lane, și Dani Rodrik, NBER Working Paper 31538, 1 August 2023.
Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).
Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.
Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.
De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.