Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

În aceste zile împânzite în spațiul media cu declarații arțăgoase și polarizante ale diverșilor lideri politici, în frunte cu El Lider Supremo al ”Revoluției MAGA”, poți căpăta cu ușurință impresia că ordinea geopolitică mondială este dată peste cap și te poți lăsa la fel de ușor pradă emoțiilor generate de partizanatele politice. Acest lucru este absolut normal, pentru că oameni suntem, fiecare cu opiniile, preferințele, loialitățile sale față de alți oameni sau față de idei și principii pe care le considerăm nobile. Atâta că, atunci când judecăm și interpretăm economia și piețele financiare și ne planificăm investițiile, pentru a avea succes, e mai bine să ne dezbrăcăm de haina ideologică și de preferințe și partizanate, fiind mai degrabă util să ne ”scăldăm în indiferență”, cum spune analistul meu geopolitic preferat (deh, am și eu preferințe), Marko Papiç.  

Haideți așadar să ne imaginăm că ne îmbrăcăm cu o haină care ne ferește nu numai de gerul de afară, ci și de tentația interpretării ad litteram și in extenso a fiecărei declarații politice pe care o citim/ o auzim. ”O mantie de imunitate ideologică” de acest gen ne-ar permite, de exemplu, să observăm că, în ciuda problemelor sale economice (cvasi-stagnare în T4 2024), a excluderii sale de la masa tratativelor de pace și a probabilității ridicate de a deveni următoarea victimă a ”răzmeriței” comerciale (întrucât nu îl putem numi încă război în toată regula), Uniunea Europeană se poate totuși mândri în acest început de an cu cea mai performantă piață de acțiuni (vezi graficul 1).

Grafic 1: Evoluția procentuală cumulată de la începutul anului a piețelor de acțiuni globale, ale celor din Zona Euro, din SUA și, respectiv, România (calculate în EUR pentru comparabilitate) 

Sursa datelor: Bloomberg

Putem desigur specula mult despre motivele acestei supraperformanțe (de exemplu, subevaluarea pieței față de SUA, perspectiva alegerilor din Germania sau ale unei păci în Ucraina, expunerea mai scăzută față de sectorul de tehnologie ”lovit” de surpriza Deepseek etc.), cert este însă că investitorii au privit cu un optimism în creștere perspectivele companiilor europene la acest început de an, optimism ce contrastează puternic cu peisajul cenușiu pictat în media despre modelul politic și economic european1.

Într-o manieră similară, zgomotul legat de politicile comerciale protecționiste introduse de administrația Trump și de vendetele sale politice par să estompeze alte evoluții care par să conteze mai mult pentru piețe. Printre acestea din urmă aș menționa, pe de o parte, remarcile domnului Scott Bessent, noul Secretar al Trezoreriei SUA (practic, Ministrul de Finanțe al Statelor Unite ale Americii), cu privire la focusarea atenției sale și a Președintelui asupra reducerii randamentelor pe termen lung ale titlurilor de stat americane, iar pe de altă parte, asupra eforturilor intense ale noii structuri de eficientizare a aparatului administrativ al Guvernului American (DOGE, Department of Government Efficiency) de a găsi modalități – ce e drept, adesea controversate – de reducere a cheltuielilor guvernamentale. Ambele evoluții sunt de natură să anticipeze – cel puțin până la proba contrarie a inițiativelor de reduceri de taxe și impozite – o îmbunătățire a situației bugetului public american, cu impact de reducere a randamentelor titlurilor americane pe termen lung, aspect privit cu ochi buni atât de către investitorii în obligațiuni SUA, cât și de către investitorii în acțiuni, cu toții fiind influențați în evaluări de către aceste randamente. Cu alte cuvinte, politica fiscală a SUA pare a fi mai importantă la acest moment decât politica tarifară, deși despre cea din urmă se vorbește mai mult și mai zgomotos.

Iar dacă problema sustenabilității deficitelor bugetare e una care animă chiar și spiritele investitorilor de pe piața americană, în cazul României acest subiect e unul cu atât mai important cu cât finanțarea deficitului și refinanțarea datoriei publice sunt mai dependente de bunăvoința și de capacitatea unei baze mai restrânse de investitori. În plus, politica fiscală a României se dovedește a fi o nucă tare de spart nu doar de ieri, de azi, ci chiar de dinainte de pandemie, când România ar fi urmat în mod normal să intre în procedura de deficit excesiv, fiind ”salvată” de situația de urgență care a suspendat această procedură în toată Uniunea Europeană. Mai mult, dacă e să fim onești, am putea admite că România suferă de ceva vreme de un fenomen derivat din conceptul de „dominanță fiscală”, despre care am mai vorbit aici, și care presupune că, din cauza faptului că datoria și/ sau deficitul public sunt prea ridicate, politica monetară nu poate controla în mod eficient inflația, iar stabilirea dobânzilor se realizează sub constrângerea sustenabilității bugetului public. Pentru a ilustra această relație de dependență, vă invit să urmăriți graficul 2, care reprezintă evoluția dobânzii medii interbancare2 alături de cea a deficitului bugetar, și unde puteți observa cum, în ultimii 20 de ani, cu excepția anului izbucnirii pandemiei când s-a putut realiza datorită situației de urgență, reducerea dobânzilor a fost posibilă în România doar în perioadele când deficitul bugetar s-a aflat pe o traiectorie descendentă, respectiv în perioada consolidării fiscale din anii 2011-2015. Desigur, pentru o analiză completă, evoluția dobânzilor poată fi pusă în legătură și cu alți factori determinanți, nu numai interni, dar și externi, însă chiar dacă memoria vremurilor trecute ne poate trăda, avem vremurile recente la care putem face referință. Mai precis, anul trecut, în 2024, când ciclul incipient de reduceri de dobândă al BNR a fost întrerupt în toamnă, atunci când a devenit clar că deficitul bugetar urma să depășească țintele stabilite și temperatura electorală crescută venea și ea cu riscuri suplimentare.

Grafic 2: Evoluția din ultimii 20 de ani a dobânzilor interbancare (în %) și a deficitului bugetar (ca % din PIB)

Sursa datelor: BNR, Eurostat

Să explicăm însă, de ce e nevoie ca dobânzile să rămână mai ridicate atunci când deficitul bugetar e în creștere: răspunsul este că, la sfârșitul zilei, reducerea excesivă a dobânzilor va risca o escaladare a fenomentului inflaționist prin cel puțin două canale: unul comercial și unul financiar. Canalul comercial are de-a face cu faptul că deficitul bugetar în creștere înseamnă că Guvernul cheltuie mai mulți bani decât încasează, cheltuielile acestuia reprezentând venituri pentru actori economici privați din economie (salarii, pensii, venituri ale companiilor care vând bunuri și servicii Guvernului etc.), venituri din care aceștia își vor crește cererea de bunuri și servicii. Dacă în paralel, aceștia se pot împrumuta și ieftin prin intermediul unor dobânzi scăzute, se poate ajunge la un dezechilibru în care cererea de bunuri și servicii devine excesivă și nu mai poate fi satisfăcută de producătorii locali, piața echilibrându-se fie prin creșterea prețurilor producătorilor locali (inflația domestică), fie prin importuri crescute care vor necesita cumpărări mai mari de valută, cu riscul deprecierii monedei naționale, care se va vedea la rândul său în prețuri și inflație (inflația importată). Canalul financiar presupune că finanțarea unui deficit în creștere necesită atragerea unor investitori noi în datorie publică românească, investitorii marginali de calibru fiind cel mai adesea investitorii străini. Aceștia vor evita însă titlurile de datorie românească dacă dobânzile atașate acesteia vor fi prea scăzute, ba poate chiar vor vinde deținerile lor, punând eventual, la rândul lor, presiune pe cursul valutar, a cărui depreciere va veni cu efecte inflaționiste evidente. De aceea, și în cazul canalului comercial, și în cel al canalului financiar, e nevoie de dobânzi ceteris paribus mai mari pentru a ține în echilibru piața de împrumuturi, pentru a proteja valoarea monedei naționale și pentru a menține interesul investitorilor pentru titlurile de stat românești.

Grafic 3: Evoluția din ultimii 20 de ani a ratei medii anuale a dobânzilor interbancare (în %), a inflației medii anuale (tot în %) și a diferenței dintre ele (rata reală a dobânzii ex-post, în %) 

Sursa datelor: BNR, INSSE

Povestea însă nu se termină aici, pentru că, în perioadele când deficitul bugetar crește, dobânzile rămân mai ridicate sau sunt forțate să crească datorită contrângerilor sustenabilității bugetare, însă nu prea mult, în special în raport cu inflația. După cum se poate observa în Graficul 3, rata dobânzii medii interbancare a depășit material inflația (determinând așa-numitele rate reale pozitive) doar în anii crizei financiare globale, când BNR a fost forțată să crească dobânzile pentru a proteja cursul leului, respectiv în anii în care inflația a fost de fapt negativă (deflație), dobânzile nominale nefiind lăsate însă să scadă sub zero. Pentru cea mai mare parte a ultimelor două decenii, deponenții români au trebuit așadar să se mulțumească cu dobânzi care nu au acoperit rata inflației (dobânzi real negative)3. În măsura în care un asemenea deznodământ ar fi rezultatul unei acțiuni deliberate, menite să țină sub control sau la cote scăzute costurile de finanțare a datoriei publice, care sunt influențate de dobânzile din piață, acest fenomen mai este cunoscut în literatura de specialitate drept represiune financiară. De menționat totuși că, de obicei perioadele de represiune financiară coincid cu evoluții modeste ale activității economice, dobânzile mai mici fiind menite și a încuraja relansarea economică sau a preveni o recesiune mai adâncă.

OK, hai să spunem că v-am convins că problematica bugetului și a politicii fiscale au fost și rămân esențiale și pentru politica de dobânzi, și pentru inflație, și pentru piețele financiare. Care ar fi totuși implicațiile pentru România în perioada următoare? Păi, în primul rând, avem o asemănare și o deosebire față de ultima dată când deficitul bugetar a fost la fel de însemnat, respectiv în 2009-2010 (am ignorat intenționat anul excepțional 2020). Asemănarea e punctul de pornire destul de delicat, cu un nivel ridicat al deficitului generat în special de creșteri de pensii și de salarii publice despre care s-a dovedit că nu pot fi reversate. Deosebirea este că azi nu suntem constrânși, ca atunci, să facem o ajustare rapidă și dureroasă, având la dispoziție circa 7 ani pentru a ajunge sub limita de 3% din PIB. O ajustare graduală aduce însă cu sine riscuri importante de implementare, pentru că jumătățile de măsură sau măsurile de tip ”îmbunătățire a eficienței cheltuirii banului public” sau ”îmbunătățirea colectării impozitelor și taxelor” s-ar putea să nu funcționeze, mai ales că autoritățile române nu beneficiază de un istoric prea puternic de performanțe de acest gen. În plus, s-ar putea ca măsurile mai serioase să se lovească de o opoziție serioasă a sindicatelor și a publicului, nemaivorbind de eventuale blocaje politice care pot apărea cu mai multă ușurință într-un parlament destul de fragmentat cum avem în momentul de față, precum și în contextul unor alegeri prezidențiale restante ce se anunță de pe acum ca fiind tensionate. La toate astea ar mai fi de adăugat, colac peste pupăză, un elan destul de firav al creșterii economice, care va fi lipsită în acest an de impulsul fiscal (a propos, conform datelor INS și MFP, anul trecut am fi fost în recesiune dacă nu am fi avut creșterea deficitului bugetar…).

Implicațiile acestui context sunt că dobânzile – și, implicit randamentele titlurilor de stat – nu vor putea scădea atât de repede precum am fi sperat uitându-ne la ajustarea fiscală din deceniul trecut, la fel nici inflația probabil nu va scădea prea rapid spre ținta BNR, mai ales dacă ritmul creșterilor salariale din sectorul privat nu frânează drastic, caz în care am risca însă o recesiune. Creșterea economică se anunță a fi, la rândul său, mai slabă, cu riscul perpetuării ritmurilor de 1%-2% pe an din ultimii 2 ani, o accelerare fiind posibilă doar prin relansarea exporturilor (la rândul său dependentă de revirimentul industriei vest-europene) sau printr-o absorbție accelerată a fondurilor europene sau a fondurilor din PNRR. Performanțele investiționale aferente unui astfel de scenariu sunt probabil unele pozitive, dar moderate, atât în cazul acțiunilor, cât și al obligațiunilor locale. Pentru un zvâc mai puternic, probabil că va trebui să ne uităm peste gard, la alte piețe mai bine poziționate din perspectiva ”spațiului fiscal” și a dinamismului creșterii economice.

La acest scenariu de bază avem alternative care se circumscriu modalității de abordare a problemei bugetare. Dacă stăm cu mingea la picior și atacăm problema mai curajos, reducând mai drastic și mai rapid, dar nu disruptiv, deficitul bugetar încă din acest an, ar fi probabil mai dureros pe termen scurt, dar ar acorda autorităților române un boost de credibilitate și de percepție de seriozitate în obținerea ajustărilor dorite, ceea ce ne-ar ajuta să reducem mai rapid prima de risc de țară și, implicit, și dobânzile, și să atragem mai multe investiții străine în țară. Dacă însă rămânem în defensivă și nu stăm cu ochii pe balon, inerția cheltuielilor și grupurile de interese vor marca în poarta bugetului român, iar o nouă înfrângere în jocul bugetar riscă să ne retrogradeze în liga secundă a investițiilor, cu implicații și complicații de durată, respectiv necesitatea jucării unui sezon întreg de ajustare fiscală pentru a reveni de unde am plecat. Rămâne așadar esențial să ne ținem cu toții, și consumatori, și oameni de afaceri, și investitori, ochii ațintiți pe mingea bugetară, iar pentru guvernanți să pună și mâna, piciorul sau capul la contribuție pentru a o păstra în terenul desemnat de jaloanele programului de ajustare convenit cu partenerii europeni și, implicit, promis investitorilor.

1 Ca o ilustrare a percepției mediatice cenușii față de Germania, cea mai mare economie a UE, reputatul jurnalist Wolfgang Munchau de la Financial Times și-a intitulat ”KAPUT”cea mai recentă carte apărută în 2024, decretând ”sfârșitul miracolului economic german.”

2 În tot acest articol și în general în analizele noastre folosim rata dobânzii medii interbancare ca etalon pentru dobânzile pe termen scurt din piața românească, deși aceasta nu este nici rata oficială a BNR și nici nu reprezintă piața cea mai lichidă de dobânzi în lei. Rata oficială este rata dobânzii de politică monetară a BNR, dar relevanța sa, ca și a indicelui ROBOR, este scăzută pentru că nu există tranzacții efective efectuate în piață la această dobândă în cea mai mare parte a timpului. În ceea ce privește cea mai lichidă piață de dobânzi în lei, aceasta este probabil piața contractelor swap valutare, însă pentru aceasta nu există statistici transparente de serii lungi de timp pe care să ne putem baza.

3 Ratele dobânzilor la depozitele la termen în lei sunt în general stabilite în funcție și la niveluri relativ apropiate de rata medie a dobânzilor interbancare.

Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).

Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.

Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.

De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.