Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

Deși ne apropiem încet-încet de momentul primelor reduceri de dobânzi de politică monetară în universul valutar familiar nouă, românilor (respectiv lei, euro și dolari americani) și atenția întregii piețe financiare e captată de speculațiile privind momentul primei mișcări, numărul și magnitudinea reducerilor care îi vor succede (dacă va fi cazul), eu azi voi vorbi mai mult de cantitatea de bani decât de prețul administrat al acestora (căci, de fapt, dobânda de politică monetară cam asta e). Și asta pentru că, pe de o parte, tindem să ignorăm cantitatea de bani –  cunoscută și ca nivelul lichidității – din diverse motive, printre care lipsa vizibilității acestui indicator și definiția oarecum difuză a acestuia în lumea modernă (de exemplu: includem sau nu depozitele în cryptomonede în masa monetară?), dar și aparenta sa irelevanță pentru prognoza inflației din cele două decenii de dinaintea pandemiei¹. Pe de altă parte, deși ascunsă oarecum după cortină, lichiditatea și cantitatea de bani mi se pare totuși că spune multe despre Zeitgeist¸ respectiv despre raporturile de putere, dar și despre psihologia diverșilor actori din economie și din sistemul financiar.

Să purcedem așadar să vedem despre ce vorbim: aici, teoretic, ar trebui să introduc o definiție a banilor, ceea ce mi-ar fi la superîndemână ținând cont de facilitățile internetului și ale memoriei scrise din timpurile facultății. Dar nu o voi face, pentru că nu vreau să ne lungim prea mult în dezbateri semantice abstracte, așa că hai să ne concentrăm pe o definiție simplă și grosier incompletă – pentru că voi ignora din start numerarul sau cash-ul – dar totuși una utilă pentru discuția de azi, și să spunem că banii cei mai răspândiți din ziua de azi (fiat money) sunt de fapt ”bani la bancă” sau ”conturi la bancă”, fie că e vorba de conturi curente, de conturi de economii sau de conturi de depozit: în esență, ceea ce ne datorează banca nouă, clienților ei. Discuția interesantă începe când începem să punem întrebări: ”Care bancă?” și ”Care clienți?”

Astfel, dacă avem de-a face cu o bancă comercială și clienți comerciali (persoane fizice sau juridice), atunci desigur vorbim de ceea ce cu toții înțelegem prin „bani”, dar haideți să-i denumim de dragul convenției bani comerciali, pentru că sunt folosiți în general pentru tranzacții comerciale. Dacă în schimb avem de-a face cu o bancă centrală ai cărei „clienți” sunt în general băncile comerciale, iar în unele țări și alte instituții financiare², atunci vorbim de un alt tip de bani, haideți să-i numim bani financiari³, pentru că sunt îndeobște folosiți pentru tranzacții între instituții financiare⁴. Interesant este ca un alt client al băncilor centrale (clientul „casei” să-i spunem așa) îl reprezintă guvernul, însă lichiditățile depuse de acesta la banca centrală nu sunt considerate în cantitatea de bani financiari, fiindcă ele reprezintă de fapt buzunare diferite ale aceluiași actor public, Statul (am simplificat extrem de mult aici, de dragul spațiului).

Când vorbim de bani din punct de vedere macroeconomic, chiar și în rândul publicului larg, prima conexiune intuitivă pe care o avem e aceea legată de relația dintre cantitatea de bani din economie și inflație: dacă la un moment dat în economie sunt prezenți prea mulți bani, prea multe lichidități care aleargă după un număr limitat de bunuri și servicii pe termen scurt (care nu pot fi produse în cantități mai mari de la o zi la alta, fără investiții), inevitabil, spune intuiția, ar trebui să vedem o creștere a prețurilor care să echilibreze balanța dintre cerere și ofertă. Astfel, în spiritul „religiei monetariste” a lui Milton Friedman, care pare să fi intrat în sângele nostru după multe decenii de studii economice inspirate de teoria sa, o cantitate de bani „în exces” are mari șanse să fie asociată cu o creștere a inflației. Desigur, dezbaterea pornește din momentul în care începem să definim ce înseamnă „bani” și, mai ales, ce înseamnă „în exces”. O abordare populară în această dezbatere este de a compara creșterea cantității de bani cu creșterea PIB real (utilizată și în Graficul 1), lucru pe care îl fac și analiștii Băncii Internaționale a Reglementelor (BIS)⁵ într-un studiu popular pe acest subiect, a cărui concluzie este că, da, cantitatea de bani (comerciali) contează ca predictor al inflației (dar nu e singurul), însă doar în regimurile de inflație ridicată, nu și în perioadele în care inflația se menține relativ scăzută. De menționat că studiul este unul empiric și nu dă neaparat o explicație teoretică robustă, ci doar testează statistic intuiția pe care o putem deduce și din Graficul 1, respectiv că în anii de creștere a masei monetare aceasta nu a fost însoțită de o inflație galopantă, în schimb creșterea rapidă a acesteia de după 2021 a fost precedată de un stimul monetar puternic asociat pandemiei.

Grafic 1: Evoluția masei monetare „în exces” și a indicelui prețurilor de consum din România     
(indici calculați cu baza la valorile din trim. I 2007, considerat ca având valoarea = 100)

Dezbaterea relației dintre cantitatea de bani și inflație e una amplă și deloc simplă, cu atât mai mult cu cât, chiar dacă putem dovedi o relație de corelație, direcția cauzalității poate fi și inversată, dinspre inflație înspre cantitatea de bani. Gândiți-vă doar la următorul scenariu: o companie suferă niște creșteri de costuri ca urmare a inflației, pentru că au crescut prețurile combustibililor, energiei, au trebuit să crească salariile, etc. Pentru a face față acestor costuri, se împrumută la o banca comercială ; banca comercială   îi acordă un credit, care tehnic înseamnă că îi pune niște bani în plus pe contul curent, bani care contează drept creștere a masei monetare, a cantității de bani. În acest caz, avem așadar relația inversă, de la impulsul inflaționist, la o creștere a volumului lichidităților din economie.

Dacă trecem însă dinspre spectrul banilor comerciali înspre cel al banilor financiari, lucrurile sunt ceva mai simple cel puțin din punctul de vedere al cauzalității, pentru că, cel puțin teoretic, băncile centrale se prespune că au un oarecare control asupra cantității de bani financiari, respectiv pot emite bani în limita cadrului legal și procedural, pot emite reglementări în domeniu și pot restrânge din circulație, chiar dacă temporar, o parte din cantitatea de bani. Și tocmai acest control, cât o fi el de parțial, e cel care face interesantă urmărirea volumului lichidității sau a cantității și structurii banilor financiari, pentru că el relevă mult mai clar intențiile, dar și constrângerile băncilor centrale. Până să analizăm ce ne spun cifrele actuale despre aceste intenții și constrângeri, să facem o paranteză și o paralelă: dacă pentru banii comerciali, ideea era că există, în anumite condiții, o conexiune între cantitatea de bani și prețurile bunurilor și serviciilor de consum, există oare așa ceva și pentru banii financiari? Răspunsul este probabil afirmativ, dar și nuanțat. Astfel, pe de o parte, cantitatea de bani financiari e strâns corelată cu cantitatea de bani comerciali, raportul dintre cele două (supranumit și multiplicator monetar) fluctuând destul de puțin în România în ultimii 10 ani în jurul mediei de 4x. Prin urmare, există un canal de transmisie dintre baza monetară și înspre masa monetară, care, dacă cea din urmă influențează într-adevăr inflația, facilitează de fapt transmisia deciziilor de politică monetară la nivelul economiei și, evident, la cel al inflației (că doar de aceea spune BNR că „țintește inflatia”, ceea ce presupune că ar avea și o oarecare influență asupra ei).

Pe de altă parte, unii analiști⁶ afirmă – cu argumente grafice și statistice – că ar exista și o relație între cantitatea de bani financiari – inside money – și prețurile activelor financiare. Această relație pare destul de intuitivă pentru prețul/ randamentul titlurilor de stat: dacă volumul lichidităților băncilor este ridicat, băncile comerciale vor avea o disponibilitate mai mare de a cumpăra titluri de stat la licitațiile recurente ale Ministerului Finanțelor, cererea de titluri va crește și prețul acestora va putea și el să crească, respectiv randamentul acestora, care e și costul de finanțare al guvernului, va putea să scadă. Pe măsură însă ce acest randament scade, jucătorii de pe piața financiară se vor uita și către alte active financiare care le pot oferi randamente superioare, astfel încât, în esență, prețurile tuturor activelor financiare ar putea fi influențate. O astfel de relație, între evoluția prețurilor de pe bursele principale ale lumii și volumul banilor financiari este pusă în evidență de mulți analiști, în special de cei amintiți în nota de subsol nr.6, care se uită însă la cantitatea banilor financiari de pe plan global pentru că globalizarea piețelor financiare a făcut ca influențele să treacă frontierele politice, chiar și în contextul actual mai fragmentat din punct de vedere geopolitic.   

Grafic 2: Evoluția volumului rezervelor ținute de băncile comerciale la banca centrală a SUA, alături de evoluția indicelui S&P 500 al acțiunilor americane și de cea a datoriei guvernului american (corelată strâns cu volumul titlurilor de stat americane aflate în circulație)

Ei bine, dacă volumul lichidităților băncilor la banca centrală influențează chiar și indirect și parțial prețurile activelor financiare și poate și mai indirect pe cele ale bunurilor și serviciilor de consum, iar băncile centrale și într-o anumită masură și guvernele influențează volumul lichidităților băncilor la banca centrală (sau cantitatea de bani financiari), devine interesantă următoarea constatare: actualmente volumul lichidităților băncilor la băncile centrale se menține ridicat, respectiv în SUA vorbim de un volum dublu față de cel dinainte de pandemie (de la 1,7 la circa 3,4 trilioane USD), iar în România așa-numitul excedent de lichiditate plasat de bănci în facilitatea de depozit se menține la peste 40 miliarde lei, în vreme ce înainte de pandemie și înainte de 2023 acest excedent nu depășise 10 miliarde. Asta în condițiile în care ratele inflațiilor, atât în SUA, cât și în România, se mențin semnificativ peste nivelurile țintite de ambele bănci centrale, ceea ce ar presupune o politică mai austeră de emisiune bănească. Răspunsul la aceasta dilemă ni l-a dat însuși guvenatorul Isarescu la ultima conferință de presă cu ocazia publicării Raportului asupra inflației din luna mai: „împrumuturile pentru finanțarea deficitului (n.m. bugetar) rămân scumpe, chiar dacă noi facem eforturi: ați văzut, am lăsat lichiditate în piața, nu este chiar tipic pentru o bancă centrală. Nu finanțăm direct, noi nu avem voie să finanțăm direct deficitul bugetar (...), dar am lăsat lichiditate pentru ca și economia reală și guvernul să se poată finanța. Nici pe asta nu o poți lăsa la infinit, trebuie să fii foarte atent cu ea”. Aceste cuvinte rezonează cu discursurile și mai ales cu acțiunile băncii centrale americane, care a decis recent încetinirea programului de normalizare a bilanțului său, din care deducem o îngrijorare similară că fără un nivel ridicat de lichidități și de bani financiari, ar putea apărea probleme în sistemul financiar și în finanțarea deficitului bugetar; de menționat aici că atât România, cât și SUA, se confruntă cu nevoi de finanțare în creștere în condițiile în care deficitele bugetare ale ambelor țări sunt prognozate să se mențină la niveluri ridicate în acest an, de peste 6% din PIB.

Ce înseamnă asta pentru public și pentru investitori? Înseamnă că trăim vremuri în care, datorită nevoilor mari de finanțare a statului și datorită riscurilor pentru stabilitatea financiară induse de creșterea rapidă a dobânzilor din ultimii ani, mandatul anti-inflaționist al băncilor centrale nu mai e singurul obiectiv urmărit de facto, ceea ce limitează și înfrânează într-o anumită măsură determinarea acestora în a lua măsuri anti-inflaționiste clasice, cum ar fi noi majorări de dobânzi sau restrângerea cantității excesive de bani din economie și din sistemul financiar. În jargon economic, spunem că trăim vremuri de dominanță fiscală și, probabil mai mult în SUA decât în România, de represiune financiară. Nu discutăm aici dacă o asemenea atitudine e sau nu justificată și nici nu facem procese de conștiință unor economiști cu reputația unei bune credințe de cele mai multe ori ireproșabile. Asta nu ne împiedică însă să constatăm că aceștia se confruntă cu constrângeri majore în lupta anti-inflaționistă, lucru de care trebuie să ținem cont atunci când luam deciziile noastre de investiții. Implicația cea mai probabilă este aceea că dobânzile nu vor mai crește până nu va exista o schimbare de tendință în sensul reluării creșterii inflației (un scenariu deloc neplauzibil), că în general pe termen lung ar trebui să ne așteptăm ca randamentele titlurilor de stat să nu depășească în mod semnificativ rata inflației și cel mai adesea să se mențină sub aceasta (similar cu ce am constatat în ultimii circa 20 de ani) și că băncile centrale vor avea un comportament mai puțin predictibil în condițiile în care vor trebui să jongleze cu mai multe mingi în același timp (inflație, stabilitate financiară, condiții normale de finanțare a deficitelor). De aceea, ca parte în procesul de luare a deciziilor de investiție, va rămâne important să fim „cu ochii pe bani”, fie că e vorba de banii comerciali sau de cei financiari, să urmărim volumul și dinamica lor, pentru a înțelege substraturile din economie, din sistemul financiar, și, de ce nu, din mintea oamenilor cu puterea de a influența piețele financiare.

[1] A se vedea, spre exemplu, Raportul Băncii Centrale Europene cu privire la revizuirea strategiei de politică monetară din anul 2021: „The monetary analysis has shifted from its main role of detecting risks to price stability over medium to longer-term horizons towards a stronger emphasis on providing information for assessing monetary policy transmission. This shift in focus reflects a weakening of the empirical link between monetary aggregates and inflation, impairments in monetary policy transmission during the global financial crisis and the broadening of the ECB’s monetary policy toolkit.”  (https://www.ecb.europa.eu/press/economic-bulletin/articles/2021/html/ecb.ebart202105_01~d813529721.en.html)

[2] De exemplu, în SUA, fondurile de investiții, respectiv cele monetare au acces la o facilitate de plasare a lichidităților lor la banca centrală, în schimbul unei garanții reprezentate prin titluri de stat.

[3] Unii autori americani folosesc termenul de High Street money pentru banii comerciali și de inside money pentru banii financiari. În teoria monetară, terminologia folosită este de „masă monetară” pentru banii comerciali și de  „bază monetară” pentru banii financiari, numerarul în circulație făcând parte din ambele concepte și numerarul din casieriilor băncilor adăugându-se la baza monetară, dar nu și la masa monetară.

[4] Desigur există și situația în care băncile comerciale dețin conturi la alte bănci comerciale, dar pentru că ne vom concentra pe cantitatea de bani la nivel de sistem, vom ignora acest caz.

[5] Claudio Borio, Boris Hoffman & Econ Zakrajsek: „Does money growth help explain the recent inflation surge?”, BIS Bulletin No.67, 26 January 2023.

[6] Printre aceștia i-as aminti pe Matt King și Michael Howell.

Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).

Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.

Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.

De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.