Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

Întrebarea din titlu mi se pune adesea atunci când țin prezentări investitorilor sau celor interesați de investiții, fiindu-mi pusă desigur cu mintea setată pe un „mister” specific pe care îl doresc elucidat (de cele mai multe ori direcția sau nivelul viitor al cursului de schimb, al dobânzilor sau al indicilor pieței de capital). Răspunsul corect, pe care evident nu am cum să îl dau în 2 minute și într-o prezentare orală, este că – pregătiți-vă! – există o distribuție de probabilități cu privire la desfășurarea evenimentelor viitoare pe care nu o cunoaștem, dar că, pe baza legăturilor cauzale sau statistice întâlnite de mine în trecutul economic sau în teoria economică, distribuția mea subiectivă de estimare a probabilităților desfășurării evenimentelor viitoare indică un anumit tip de rezultat cu o probabilitate mai mare decât alte rezultate, cu toate că multe alte rezultate au și ele probabilități relevante și, de fapt, toate probabilitățile sunt condiționate de percepția corectă a momentului actual, care e la rândul său una probabilistică. Un răspuns halucinant prin lipsa lui de concretețe și de putere de convingere, nu-i așa? Cu alte cuvinte, vrăjeală?

Nici pe departe. De fapt, răspunsul de mai sus este exact opusul vrăjelii, și anume ceva ce seamănă mai mult cu o ”așteptare rațională”. Termenul de ”așteptare rațională” (rational expectations) este asociat cel mai adesea cu numele lui Robert Lucas, economistul american care a trecut în neființă pe 15 mai, câștigător al Premiului Nobel în economie în 1995 și considerat unul dintre cei mai influenți economiști ai finalului de secol XX. Deși pare o teorie scolastică, mult prea tehnică și mult prea complicată (mai ales dacă încerci să înțelegi formulele din articolele lui Lucas și ale discipolilor săi), teoria așteptărilor raționale are și un mesaj simplu dar esențial, și anume că așteptările contează enorm nu numai pentru modul în care suntem influențați de evenimentele viitoare, ci că, la nivel colectiv, așteptările noastre chiar influențează evenimentele viitoare. Și asta nu pentru că ar deține cineva proverbialul glob de cristal, ci pentru că, cel puțin în economie, dar și în alte domenii sociale, lucrurile se întâmplă ca urmare a deciziilor oamenilor. Decizia noastră de a consuma sau de a nu consuma, de a ne investi economiile sau de a nu le investi, de a ne împrumuta pentru a face o achiziție mai consistentă sau de a strânge bani pentru a nu fi nevoiți să ne împrumutăm, toate aceste decizii, dar și altele similare, înmulțite cu 8 miliarde de capete gânditoare câte avem în prezent pe planeta Pământ, toate luate la un loc influențează ceea ce se întâmplă în economie cu prețurile, cu salariile, cu dobânzile, cu cursul de schimb ș.a.m.d. Iar deciziile luate de oameni sunt influențate de așteptările lor privind viitorul, așteptări care se formează înglobând informațiile disponibile la momentul luării deciziilor. Așteptările sunt considerate ”raționale” în măsura în care ele înglobează informațiile cvasi-instant și complet, respectiv se îndepărtează de raționalitate atunci când decidenții înglobează doar parțial și gradual informațiile – caz pentru care economiștii folosesc termenul de ”așteptări adaptive”.

Deși teoria ”așteptărilor raționale” a lui Lucas a cunoscut lumina celebrității în domeniul macroeconomiei, relevanța ei e extrem de ridicată și pentru domeniul piețelor financiare. Într-un fel, piața financiară poate fi privită ca un fel de piață competitivă în care fiecare participant încearcă nu numai să ”ghicească” viitorul, ci să ghicească și ceea ce crede restul lumii despre viitor, iar ambele vor influența prețurile de pe piață și, astfel, performanța investitorilor pe piață. Știu, sună a ruletă sau joc de noroc dacă punem problema așa, dar dacă considerăm că acea „ghiceală” e de fapt o așteptare rațională bazată pe un set vast de informații obiective, lucrurile ar trebui să fie mai așezate, pentru că raționalitatea oferă o ancoră puternică prețurilor instrumentelor financiare. E ceea ce specialiștii în investiții numesc prețuri bazate pe fundamente economice, idee care stă și la baza analizei fundamentale a valorii instrumentelor financiare pionierată de Benjamin Graham prin celebra sa carte din 1934¹, publicată deja în 6 ediții. În esență, religia investițiilor fundamentate presupune să cumperi atunci când prețul unui instrument financiar pare mai scăzut decât cel justificat de fundamentele economice și să vinzi atunci când prețul pare mai ridicat decât valoarea fundamentală. Dacă mii și mii de investitori aplică această regulă, atunci, mai devreme sau mai târziu, prețurile se vor alinia cu fundamentele, ceea ce face ca așteptarea rațională a mii și mii de oameni să fie că ... prețurile se vor alinia cu fundamentele economice.

Așa că atunci când sunt întrebat la ce mă aștept cu privire la curs, dobânzi sau evoluția pieței de capital, fac mereu referință la fundamente. Iar când mă refer la fundamente, mă refer la ce face ca un instrument să fie mai valoros decât altul. De exemplu, ce face ca 1 EUR să fie mai valoros decât 1 RON? În primul rând, puterea de cumpărare măsurată în bunuri și servicii, despre care ne putem face o idee urmărind evoluția contului curent al balanței de plăți a României față de de cea a Zonei Euro: un deficit ridicat și în creștere indică un leu mai puțin valoros, în schimb dacă deficitul scade, puterea de cumpărare a leului se îmbunătățește (chiar dacă e mai slabă decât cea a monedei europene). În al doilea rând, valoarea unui Euro versus a unui RON e dată și de dobânda pe care o poți primi pentru un plasament sigur în lei versus unul în euro. Aici leul are de data aceasta un avantaj, dacă e să comparăm un plasament pe 1 zi la BCE (dobândă de 3,25%) cu un plasament pe 1 zi la BNR (dobândă de 6%), dar contează și dinamica, care în viitor s-ar putea să fie în direcția scăderii acestui avantaj. Vorbind de dobânzi, să menționăm și de ce anume depinde valoarea lor fundamentală, respectiv, în primul rând, rata inflației (sau perspectiva acesteia) și, în al doilea rând, raportul dintre economisire și investiții, acesta din urmă depinzând mult atât de faza ciclului economic, cât și de factori structurali cum ar fi demografia, productivitatea sau înzestrarea cu capital a economiei. În fine, în cazul piețelor bursiere, valoarea fundamentală a acțiunilor e legată strâns de profiturile viitoare ale companiilor, de politica lor de dividende, dar în sens mai general și de nivelul dobânzilor din economie. Și aici dinamica e un aspect esențial, companiile ce înregistrează creșteri alerte ale afacerilor fiind în general apreciate de către investitori, iar mediul economic cel mai propice pieței de acțiuni fiind acela caracterizat de o creștere economică alertă.

Sigur că am simplificat mult lucrurile cu riscul de a omite unele elemente fundamentale de analiză și îmi asum acel risc cu scopul de a aduce câteva argumente pentru care consider că merită asumarea riscului de a investi pe piața financiară sau cel puțin de ce eu am credința să o fac. Iar credința mea este că, în ciuda unor fluctuații eratice ale prețurilor, care câteodată nu pot fi explicate sau pentru care e ușor să concepi explicații doar ex-post (adevărata vrăjeală), în timp, valoarea investițiilor converge către fundamentele economice, iar banii urmează valoarea. Asta explică de ce piețele bursiere au trecut și peste pandemie, și peste război, și peste perioade de recesiune economică și peste perioade de hiperinflație și și-au găsit mereu un far călăuzitor. Așa că, dacă e să fim onești, răspunsul la întrebarea: „Dumneavoastră la ce vă așteptați?”, va fi mereu alambicat și poate neconcludent atunci când vorbim de următoarea săptămână, lună, trimestru sau chiar an și cincinal. Dincolo de acel orizont, însă, nu mai contează atât de mult la ce ne așteptăm, contează mai degrabă: (1) ce apetit de risc avem, date fiind circumstanțele noastre specifice ca investitor; (2) ce așteptări de randament investițional avem și cum se corelează acestea cu toleranța față de risc și (3) cum reușim să minimizăm riscurile neesențiale printr-o diversificare inteligentă, în așa fel încât după ce tragem linie să rezulte un portofoliu a cărui evoluție să surprindă potențialul economic al perioadei.

Grafic 1: Evoluția valorii indicelui Eurostoxx 600 (cu albastru, scala stângă), respectiv a PIB-ului nominal din Zona Euro (în logaritm natural înmulțit cu 100, cu gri, scala dreaptă)

¹ Security Analysis, by Benjamin Graham, David L. Dodd, published by Whittlesey House, McGraw-Hill Book Co., New York, 1934 

Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).

Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.

Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.

De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.