Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

Cine a făcut măcar o drumeție mai lungă care să se fi încheiat prin ”cucerirea” unui vârf de munte (sau ideal, de masiv muntos), își amintește probabil acea senzație de împlinire și de ușurare date de conștientizarea faptului că efortul fizic și respirator al urcușului nu au fost în zadar, ci a avut un scop pe care l-a realizat, precum și faptul că a scăpat de povara urcatului versanților. Dacă a avut parte și de o priveliște frumoasă acolo sus, experiența este, ca să parafrazez un celebru slogan publicitar, ”priceless”. Același turist montan va putea depune însă mărturie că, după elația cuceririi unui vârf, vine inevitabil și experiența mai prozaică și, adeseori, mai periculoasă a coborâșului, etapă în care, cel puțin din experiența mea proprie, poate aduce mai multe accidentări.

Spre deosebire de experiența unei drumeții montane cu scop precis (cucerirea masivului muntos), experiența urcușului inflației din ultimul an și jumătate seamănă mai degrabă cu experiența neplăcută în care pe drumul tău spre casă se ridică peste noapte un munte și te obligă să-l escaladezi fără să știi cât timp va dura până vei atinge culmea și, apoi, până vei ajunge în siguranță acasă. Chiar și așa, atingerea unui vârf poate aduce un sentiment de ușurare, iar ce s-a întâmplat și se întâmplă pe piețele financiare de pe la jumătatea lunii iulie încoace pare să reflecte, cel puțin parțial, un astfel de sentiment. E adevărat, încă nu știm sigur dacă inflația a atins cu adevărat un vârf și dacă a făcut-o peste tot în lume, însă avem deja niște semnale clare că cel puțin pentru moment ea nu mai accelerează. Mai mult, acolo unde se dă semnalul pentru marșul dobânzilor, cursurilor valutare și burselor lumii, respectiv în SUA, inflația a început să surprindă în sens descendent, indicatorul ratei anuale a IPC aferent economiei americane scăzând în luna iulie mai accelerat decât se aștepta majoritatea analiștilor (la 8,5% de la 9,1% în luna iunie și față de 8,7%, cât era estimarea mediană a analiștilor sondați de Bloomberg). Și în România, rata anuală a inflației din luna iulie a scăzut – e adevărat, marginal, la a doua zecimală – față de valoarea aferentă lunii iunie (vezi Graficul 1), iar estimările Băncii Naționale a României publicate pe 8 august anticipează o scădere treptată către 13,9% la final de 2022 și către 7,5% la final de 2023.

OK, poate lupul inflaționist nu mai e atât de înfometat, dar în continuare dă târcoale turmei inocente a puterii de cumpărare colective a consumatorilor. Cu alte cuvinte, inflația poate nu mai crește, dar rămâne încă la cote ridicate, mult mai ridicate decât nivelurile ratelor de dobândă sau ale ratelor de creștere a salariilor și a altor venituri. De ce atunci piețele financiare au reacționat și evoluat atât de pozitiv în ultima perioadă, reversând pe mai toate palierele – obligațiuni, acțiuni, curs de schimb – o  parte din pierderile înregistrate în prima parte a anului? Ei bine, sentimentul de ușurare amintit mai sus devine o explicție mai plauzibilă, dacă ținem cont de faptul, pe care de altfel vi-l reamintesc mereu cu obstinație, că piețele financiare lucrează cu anticipații, ele ”manufacturează” scenarii despre viitor, folosind însă ca materie primă datele din trecut. În cazul de față, ele au anticipat deja de ceva vreme că dobânzile stabilite de băncile centrale vor trebui să crească pentru a lupta cu inflația, dovadă în acest sens fiind faptul că randamentele titlurilor de stat pe 1 sau 2 ani se situează de ceva timp la niveluri mult superioare dobânzilor de politică monetară (spre exemplu, în SUA, un titlu de stat pe durată de 2 ani are randament de peste 3%, în vreme ce dobânda Fed a fost dusă abia în iulie de la 1,6% la 2,3%; respectiv în România, unde randamentul unui titlu de stat tot pe 2 ani s-a tranzacționat în ultima perioadă între 7% - 8,5%, în vreme ce rata de politică monetară a fost dusă abia la început de august de la 4,75% la 5,5%). Astfel, eventuala atingere a unui vârf al inflației și începerea unui proces de decelerare a acestui indicator ar permite o reducere a decalajului dintre dobânzile anticipate și cele operate azi de băncile centrale, mai ales în condițiile în care au apărut și semnale că suflul de creștere al economiilor începe să se piardă. O inflație mai ”docilă” și o creștere economică mai puțin robustă sunt motive ca băncile centrale să nu mai crească atât de rapid dobânzile (unii investitori spun chiar că la un moment dat vor trebui să le scadă pentru a evita o recesiune economică), ceea ce înseamnă că și piața financiară poate să mai relaxeze din condițiile de finanțare oferite firmelor, populației sau guvernelor. Rezultatul? Creșteri generalizate de cotații pe piețele de acțiuni și obligațiuni (vezi Graficul 2).

Atingerea unei maxime inflaționiste și inițierea dezinflației era un eveniment de mult așteptat, însă extrem de evaziv în ultimele luni, de unde poate și reacția de ușurare atunci când evenimentul în sfârșit s-a întâmplat în SUA, reacție ce pare să fi fost mai amplă decât ar fi justificat prin magnitudinea surprizei dezinflaționiste. Pe lângă efectul ”de sentiment” și efectul strict cantitativ, depășirea unui vârf mai aduce și un alt avantaj teoretic și, anume, o vizibilitate mai bună: câtă vreme inflația crește, nu știi unde se va opri în final, când începe să scadă, intervalele sale plauzibile încep să devină mai clare. De aici și până la concluzia că inflația va converge rapid și lin spre nivelurile țintite de băncile centrale și relativ benigne pentru consumatori, de 2%-3%, mai e însă cale lungă. În primul rând, trebuie să presupunem că nu vom mai avea ”accidente” sau șocuri suplimentare pe piața de energie sau pe alte piețe de resurse primare. Continuarea războiului din Ucraina și a războiului economic Rusia – Occident cu focus recent pe piața gazelor din Europa, menține însă viu pericolul ca astfel de șocuri să reapară, mai ales pe măsură ce ne apropiem de sezonul rece. În al doilea rând, în multe țări inflația actuală nu reflectă șocul integral al prețurilor produselor energetice sau alimentare, datorită unor măsuri de plafonare sau subvenționare a prețurilor suportate de consumatori. În măsura în care la un moment dat aceste măsuri vor fi sistate, e posibil să vedem noi zvâcuri ale inflației: în cazul nostru, un asemenea zvâc e predictibil în primăvara anului viitor când expiră măsurile de plafonare a prețurilor la gaze naturale și energie electrică (a se vedea prognoza de inflație a BNR, pe slide-ul 24 al prezentării Guvernatorului Isărescu, ce poate fi  regăsită aici[LIMBE1] ). În al treilea rând, chiar dacă inflația va coborî neîntrerupt, o coborâre prea rapidă, la fel ca pe munte, poate veni cu risc de accidente. În domeniul economic asta se traduce prin încetinirea prea rapidă a economiilor ca urmare a măsurilor restrictive de finanțare induse de băncile centrale și intermediate de piețe. Riscul despre care se vorbește intens este cel al unei recesiuni economice: confruntate cu costuri mai mari, finanțare mai scumpă și cerere limitată de constrângerile bugetare cu care se confruntă consumatorii datorită inflației, firmele pot decide să producă mai puțin, iar unele dintre ele vor avea chiar probleme de supraviețuire. În al patrulea rând, odată scos duhul inflaționist din lampă, există riscul ca el să ne bântuie mai multă vreme. Chiar dacă poate scăpăm de acest flagel într-un an sau doi, odată fripți rău, fie din postura de salariați, fie din cea de producători sau comercianți, e probabil ca reacția la un șoc inflaționist viitor să fie una mai amplă și mai persistentă. Iar motive pentru șocuri inflaționiste viitoare sunt suficiente, printre care: penuria de mărfuri la nivel global ca urmare a unei perioade îndelungate de subinvestire în domeniul industriei extractive, fenomenul de deglobalizare și de fragmentare a spațiului geopolitic cu efecte asupra reconfigurării fluxurilor comerciale globale, penuria cronică de forță de muncă în țările dezvoltate și, în curând, probabil și în China.

Ca să sumarizez, avem așadar primele vești bune pe frontul inflaționist, dar mediul economic rămâne încă unul fragil și coborârea inflației vine cu perspective incerte, cu posibile recrudescențe și cu riscuri de accidente recesioniste. Piețele financiare au digerat în ultima lună partea pozitivă a paharului, după ce prima jumătate a anului fuseseră dominate, în general, de pesimism. Sunt de părere că în unele segmente de piață – cum ar fi piețele de obligațiuni emise de țări emergente, inclusiv cele emise de România – mai e loc pentru ca prețurile să înglobeze sentimentul de ușurare. În general însă, cred că perioadele în care toate prețurile claselor de active să crească simultan, precum în ultima lună, vor fi extrem de rare și de scurte în următoarele luni. Astfel, piețele vor trebui să se adapteze fie unui mediu de activitate economică mai anemică – favorabil obligațiunilor, dar nefavorabil acțiunilor -, fie unuia în care activitatea economică rămâne mai robustă, dar și inflația mai încăpățânată – mediu nefavorabil obligațiunilor, dar mai benign pentru piețele de acțiuni. În plus, mai cred că odată cu forțele geopolitice centrifuge, vom vedea treptat o decuplare mai mare a ciclurilor economice: vedem deja că Occidentul și China se află în faze diferite ale ciclului (în China economia a încetinit și presiunile inflaționiste sunt relative scăzute, față de SUA unde piața muncii e încă solidă și inflația e încă ridicată) și mai vedem diferențe clare de impact al șocului energetic între SUA și Europa, în cazul primeia impactul asupra activității economice fiind mai mic decât în cazul celei din urmă. Asta înseamnă că flexibilitatea și diversificarea atât pe clase de active, cât și din punct de vedere geografic trebuie să rămână aspecte esențiale ale oricărei construcții de portofoliu de investiții. Și, ca să revin la metafora drumeției montane, pentru a coborî muntele în siguranță, e mai bine să alegem o cale mai sinuoasă și să reducem viteza naturală de deplasare.

Grafic 1: Evoluția ratei anuale a inflației IPC din România

Grafic 2: Evoluția procentuală cumulată de la începutul anului 2022 a indicilor de preț aferenți pieței de obligațiuni de stat din Zona Euro (indice ICE Bank of America), ai pieței de obligațiuni de stat în lei din România (indice JPMorgan), ai pieței de acțiuni globale și, respectiv, ai piețelor emergente (indici MSCI calculați în EUR) 

Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).

Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.

Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.

De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.