Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

Exista in orice moment un subiect de interes general care se strecoara in conversatiile cotidiene pe care cu totii le avem cu cunostintele noastre – caci animale sociale suntem si avem nevoie de comunicare si interactiune umana, chiar si in vreme de pandemie. Sunt convins ca actualmente un astfel de subiect il reprezinta vaccinurile anti-Covid, utilitatea carora, cu argumente pro si contra, e probabil dezbatuta de milioane de oameni zi de zi, probabil chiar cu un patos accentuat. Cu siguranta ca subiectul vaccinarii si al progresului calculat ca rata de administrare la diferite categorii de populatie este un subiect central si pentru autoritatile guvernamentale din intreaga lume, acum ca valul patru (sau in unele tari valul doi sau trei) al pandemiei ne bate la usa. Si cu cat teama de noi restrictii se inteteste, cu atat mai inversunata e campania de popularizare (sau in unele cazuri de coercitie) a vaccinurilor cu pricina, in acelasi timp crescand insa si rezistenta taberei “anti-vaxeri”. In articolul de fata cu siguranta nu voi intra intr-o dezbatere pro si contra pe aceasta tema , ci voi incerca sa analizez impactul evolutiei vaccinarii din perspectiva pietelor financiare si evaluarii activelor tranzactionate pe acestea – nu de alta, dar imi dau si eu cu parerea la ce pretind ca ma pricep.

Ei bine, pentru a intelege mai usor acest impact si a putea face o analiza pe baza de scenarii, merita sa ne gandim macar schematic la cei mai importanti factori care determina pretul unui activ financiar. Sa pornim de la o definitie simplista si inexacta, dar suficient de adecvata pentru scopurile noastre si sa spunem ca un activ financiar e un inscris (nu neaparat pe hartie, poate fi si electronic in ziua de azi) care ii da detinatorului anumite drepturi financiare, care in teorie pot fi reprezentate prin niste fluxuri de numerar (cashflow-uri) estimate pentru viitor. Cu cat mai incerte si mai indepartate in viitor sunt acele fluxuri de numerar, cu atat vorbim de un activ financiar mai riscant. Data fiind aceasta definitie, putem deduce ca pretul unui activ financiar depinde de valoarea estimata a acelor fluxuri de numerar, precum si de valoarea in timp a banilor (cat valoreaza 1 leu din viitor in banii de azi). Primul factor, respectiv rasplata din viitor a investitorului, depinde, pe de o parte, de punctul de pornire din prezent (de exemplu, daca e vorba de o obligatiune, de rata dobanzii sau rata cuponului care se practica pentru emitentul in cauza, respectiv in cazul unei actiuni nivelul de profitabilitate si politica de dividend a companiei emitente). Pe de alta parte, fluxurile viitoare de cash depind evident si de “soarta viitoare” a emitentului, respectiv cat de capabil/capabila este de a genera fluxurile de numerar promise (pentru o obligatiune), respectiv estimate (pentru o actiune) de analisti si investitori. Cel de-al doilea factor, respectiv valoarea in timp a banilor, depinde de rata dobanzii aferenta orizontului avut in vedere pentru fluxurile viitoare de numerar, corectata cu gradul de incertitudine asociat obtinerii acelor fluxuri de numerar: 1 leu pe care mi-l promite un stat suveran peste 10 ani nu poate avea aceeasi valoare cu un leu pe care mi-l promite managerul unui SA cu sediul intr-un apartament de bloc dupa acelasi termen de 10 ani. Influenta asupra pretului activului financiar a ratei dobanzii e in sens invers proportional: cu cat rata dobanzii e mai ridicata, cu atat 1 leu din viitor valoreaza mai putin in prezent.

Pornind de la aceasta scurta introducere a determinantilor preturilor activelor financiare, haideti sa analizam impactul vaccinarii in trei scenarii disjuncte. In primul scenariu, presupunem ca vaccinurile raman eficiente in fata noii tulpini care se presupune ca se afla la originea noului val pandemic si de asemenea ca ritmul vaccinarii va accelera suficient de mult la nivel global, astfel incat amplitudinea infectarilor in acest val ar fi mult atenuata fata de valurile anterioare. In acest caz, am putea evita noi restrictii, activitatea economica putandu-si mentine trendul de relansare manifestat in ultima jumatate a anului 2020, precum si prima parte a anului 2021. In acest scenariu, fluxurile viitoare de numerar pentru majoritatea companiilor vor fi mai insemnate in viitorul imediat apropiat si potential mai putin incerte in viitorul mai indepartat (evident cu anumite diferente intre sectoare, tipuri de emitenti, etc.). In acelasi timp, insa, asa cum am constatat in prima parte a acestui an, o astfel de evolutie e una propice si pentru recrudescenta inflatiei, care in cele din urma va duce la scumpirea valorii in timp a banilor (daca preturile cresc, 1 leu de azi valoreaza mai mult in putere de cumparare decat 1 leu de maine sau poimaine), respectiv cresterea ratelor dobanzilor. Se nasc astfel doua influente contradictorii asupra preturilor activelor financiare, forta relativa a fiecareia depinzand de tipul activului considerat. Daca vorbim de obligatiuni pe termene foarte lungi emise de entitati fara repros (un stat suveran dezvoltat cu forta financiara mare sau o corporatie cu un rating foarte bun), va prevala influenta dobanzilor mai mari si pretul obligatiunii va scadea. Daca vorbim de obligatiunea emisa de o companie cu rating mai scazut si cu un business mai riscant, probabil ca mediul economic favorabil va prevala, chiar si in fata inflatiei. In universul actiunilor, un astfel de scenariu va favoriza companiile cu afaceri din domenii consacrate dar cu o dinamica mai ciclica, mai sensibila la cresterea economica, eventual din sectorul manufacturier sau de servicii de consum, in cazul carora profiturile pot fi generate pe termen mai scurt, astfel incat influenta dobanzii ca si pret al banilor viitori sa nu conteze atat de mult. In schimb, pentru afacerile mai inovatoare, care tatoneaza noi piete, noi solutii mai ieftine sau mai eficiente, dar care au nevoie de timp – uneori peste 10 ani - pentru a-si dovedi viabilitatea, timpul e o resursa valoroasa al carui pret conteaza mult in economia afacerilor. Vorbim aici de domenii foarte excitante – de la tehnologii inovatoare precum cea care sta in spatele unor criptomonede, la solutii de producere si stocare a energiei regenerabile, automobile autonome, rachete recreative, etc. – unificate prin faptul ca ele nu genereaza azi profit, dar promit sa o faca peste 5-10-20 de ani, evident in cantitati industriale.

Sa trecem insa si la scenariile mai putin favorabile. Sa incepem cu cel nefavorabil dintre ele, respectiv cel in care vaccinurile actuale isi dovedesc o eficacitate limitata fata de noua tulpina de Covid-19, caz in care autoritatile se vad nevoite de a reintroduce restrictii pentru a preveni raspandirea virusului si inmultirea cazurilor ce necesita spitalizare si risca sa destabilizeze din nou sistemele publice de sanatate. Sigur ca un astfel de scenariu face ca atat fluxurile de cash prezente ale afacerilor emitentilor sa inceapa sa se diminueze, cat si ca cele viitoare sa devina mult mai incerte. In schimb, intr-un astfel de mediu mai restrictiv, probabil vom consuma mai putin, ceea ce va atenua presiunea inflationista asupra preturilor. In plus, bancile centrale, care controleaza in mare masura pretul banilor viitori, adica dobanzile, vor ramane si ele in “stare de alerta” pentru o perioada mai lunga de timp pentru a oferi sprijin economiilor sub forma unor conditii de finantare laxe si ieftine. Din nou, influentele sunt contradictorii asupra preturilor activelor financiare, acestea din urma diferentiindu-se in functie de sensibilitatea la gradul de vitalitate a economiei, respectiv la nivelurile ratelor dobanzilor. Companiile inovatoare, din sectoare precum cel de tehnologie, vor continua sa beneficieze de finantarea ieftina de care au nevoie si de ragazul pentru a-si testa inovatiile, in schimb sectoarele care depind de fluxuri mari si constante de comenzi ar avea de suferit, asa cum au facut-o si in celelalte perioade acute ale pandemiei. Obligatiunile de stat ar fi in acest scenariu mai favorizate, in vreme ce obligatiunile cu risc mai ridicat ar avea de suferit.

Ambele scenarii de mai sus par insa destul de extreme si, date fiind informatiile actuale, ceva mai putin plauzibile. Un scenariu rezonabil e acela in care vaccinurile se mentin in mare parte eficiente pentru a permite prezenta unui val de pandemie atenuat si care sa nu necesite restrictii dure, mai ales pentru cei vaccinati, a caror imbolnavire fie ar putea fi evitata, fie ar fi sub forme usoare care sa nu necesite spitalizari in masa. In acelasi timp, e putin probabil ca autoritatile sa reuseasca o accelerare masiva a vaccinarii, cel putin nu in toate tarile cu relevanta economica globala, astfel incat unele dintre ele vor trebui sa recurga din nou la anumite forme de restrictii, chiar daca partiale. Ce se va intampla in aceste conditii? Probabil activitatea economica ar fi afectata in viitorul imediat, generand profituri ceva – dar nu drastic – mai mici, dar atenuand in acelasi timp si din presiunile inflationiste actuale. Cu o inflatie mai temperata si cu economiile inca vulnerabile, bancile centrale vor ramane active in sustinerea pietelor si vor pastra probabil conditii favorabile de lichiditate si de dobanzi scazute. In ce priveste perspectivele economice si financiare din viitorul indepartat, ele ar fi probabil ceva mai putin afectate, cata vreme exista certitudinea ca prin cresterea ratei de vaccinare se poate depasi faza pandemica a raspandirii virusului SARS-Cov2 si se va putea reveni la normalitate intr-un orizont rezonabil de timp. Astfel, in acest scenariu, desi paradoxal suntem intr-o faza de degradare a optimismului pe care il aveam in lunile trecute, cand vaccinarea accelera, infectarile scadeau la nivel global si economiile se redeschideau manate de un entuziasm de reluare a consumului, in fapt doi din trei factori de determinare a preturilor activelor financiare raman favorabili, la fel ca in cazul scenariului de optimism pur. In plus, acest scenariu moderat ofera o perspectiva mai echilibrata diverselor active financiare, caci exista motive suficiente pentru ca toate sectoarele si toate clasele de active sa prospere in continuare, chiar daca performantele acestora nu vor mai fi stelare, mentinandu-se intr-un registru mai degraba al stabilitatii. Desi vorbim asadar de un scenariu pe care multi l-ar vedea ca dezamagitor, din perspectiva pietelor, cel putin pe termen scurt, pare a fi scenariul generator de cele mai mici riscuri de corectii imediate. Evident ca metamorfozarea sa intr-unul dintre celelalte doua scenarii poate surprinde oricand, readucand in prim plan unul din cele doua riscuri macroeconomice recente: cel al recesiunii, in scenariul doi, de esec al vaccinurilor actuale, respectiv cel al inflatiei, in primul scenariu, cel al continuarii elanului vaccinarilor si consumului. 

Acest articol nu poate fi reprodus, retransmis sau publicat, in intregime sau in parte, pentru niciun scop fara acordul scris al autorului sau al SAI Erste.