Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

Aproape in fiecare conversatie pe care am avut-o in ultimele saptamani cu clienti activi in lumea afacerilor, problema scumpirilor rapide si semnificative ale materiilor prime, ale costurilor de transport sau ale diverselor componente si subansamble a fost un subiect de maxima actualitate si ingrijorare. Si intr-adevar, statisticile confirma avantul luat de preturi, pornind de la materiile prime, la preturile de producator, ajungand in final (transmise insa in mod partial) si la consumator. Indicele preturilor de consum din luna mai era in ascensiune, inregistrand valori de 5% si peste, in tari precum SUA, Polonia, Ungaria, valori apropiate de 4% in Romania si depasind nivelul de 2% (2,4% mai exact) in tari cu preturi mai rigide precum Germania sau Spania. O parte din aceste cresteri de preturi era usor de anticipat, caci vorbim de indicatori care se calculeaza in termeni anuali, ceea ce inseamna ca baza de comparatie (luna mai 2020, in plin avant al pandemiei si in miezul lockdown-urilor) conteaza. Cu toate acestea, majoritatea cifrelor privind dinamica pe termen scurt a preturilor (adica de la o luna la alta) a surprins in sens ascendent economistii si specialistii in prognoze macroeconomice, ceea ce semnaleaza ca fenomenul pare sa ia amploare.

Chiar si in aceste conditii, exista o interpretare a ultimelor evolutii inflationiste, care vine in special din partea reprezentantilor bancilor centrale, si care spune ca fenomenul la care asistam in prezent are caracter tranzitoriu, fiind in mare parte determinat de impactul redeschiderii economiilor si a apetitului de consum de o amploare si o viteza mai mare decat a putut fi anticipat de catre agentii economici, producatori si comercianti. In timp, spune acest curent de opinie, lucrurile se vor aseza si raportul de forta dintre cerere si oferta se va echilibra: apetitul de consum se va mai tempera, dupa ce ne piere din entuziasmul “normalizarii” vietii noastre sociale (sau, Doamne fereste, un nou val de pandemie ne va readuce intr-o situatie de reinasprire a restrictiilor), respectiv capacitatile de productie, stocare si transport de marfuri se vor recalibra pentru a face fata noului volum al cererii fara sa mai fie nevoie de majorari de preturi. Acest curent de opinie e reflectat de faptul ca anticipatiile si prognozele actuale prevad in majoritatea lor un varf inflationist in anul 2021, pentru ca inflatia sa scada semnificativ in 2022 si in anii ulteriori. Inclusiv Banca Nationala a Romaniei anticipeaza o traiectorie similara pentru indicele IPC romanesc, urmand ca acesta sa creasca pana la 4,1% pentru finalul acestui an, pentru a scadea la 3% in 2022. Cu o rata a inflatiei ancorata in intervalul tintei pentru majoritatea tarilor la un orizont relevant de 12-18 luni, nu exista motiv major de ingrijorare, spune acest curent de opinie “oficial” si mai ales nu exista motive pentru majorari semnificative de rate ale dobanzilor. In subsidiar, investitorii de pe pietele financiare ar trebui sa fie linistiti si sa nu se teama de reactii premature si disproportionate ale autoritatilor monetare si fiscale. Cu alte cuvinte, petrecerea aprecierii cotatiilor de pe piete poate sa continue – lucru care de altfel s-a si intamplat in ultimele saptamani, indicii bursieri continuand in majoritatea lor sa inregistreze cresteri, tendinta manifestata si de obligatiuni, indeobste cele mai vulnerabile active la stiri negative privind cresterea inflatiei sau a dobanzilor.

Asa sa fie oare? Monstruletul inflationist sa fie doar precum cainele care latra mult dar nu musca? Pentru a intelege mai bine punctele de vedere ale bancherilor centrali, bazate adesea pe rezultatele unor modele macroeconomice, e instructiv sa intelegem un pic mai bine cum sunt construite acele modele, respectiv prognozele, in cazul de fata, cele referitoare la inflatie. Majoritatea acestor modele si a prognozelor generate de ele se bazeaza pe doua ancore puternice: datele recente ale indicatorilor economici (asa-numitele “conditii initiale”) si “valorile de echilibru pe termen lung”, spre care tinde intregul sistem descris de model. Atat prima, cat si cea din urma ancora se bazeaza pe un mix de date statistice obiective si asumptii derivate din teorie economica. In general, ancora conditiilor initiale e mai puternic dependenta de primele (cu toate ca datele statistice recente sunt adesea estimari grosiere bazate si ele pe asumptii, cateodata eroice, dovada si revizuirea lor frecventa), in vreme ce valorile de echilibru pe termen lung (pentru rata inflatiei, ritmul cresterii PIB, rata productivitatii muncii si a progresului tehnologic, etc.) sunt derivate din modele teoretice testate statistic pe serii lungi si foarte lungi de timp. Pe langa aceste ancore, modelele se mai bazeaza si pe o serie de variabile neobservabile care determina dinamica prognozelor si care la randul lor sunt bazate pe teorii testate prin metode statistice. Ok, de ce va dau aceste detalii tehnice probabil destul de plictisitoare? Pentru ca e important sa intelegem ca multe din cifrele care zboara in jurul nostru sub postura de “prognoze oficiale” au de fapt in spate o serie intreaga de presupuneri si argumente teoretice bazate pe evidente istorice, lucru care e ok atata vreme cat lumea din jurul nostru evolueaza liniar si dupa tipare repetate din trecut, dar care pot fi usor puse sub semnul intrebarii in cazul unei rupturi (economistii o numesc “ruptura structurala”), respectiv a unui soc economic major si disruptiv, precum a fost cazul socului pandemic.

Mai concret, sa luam putin la “puricat” teoria inflatiei tranzitorii prezentata mai sus. Cele doua ancore pe care se bazeaza sunt urmatoarele: conditiile initiale, evident inflationiste, dar o inflatie care e inca de magnitudine sa-i spunem moderata (spre exemplu, in SUA, o parte semnificativa din inflatie e explicata de pretul produselor energetice si – o curiozitate – cresterea preturilor la autovehiculele second-hand). A doua ancora, cea de echilibru pe termen lung, presupune ca tendintele pre-pandemice se vor mentine in buna masura, inclusiv faptul ca asteptarile publicului privind inflatia raman “bine ancorate” la valorile tinta stabilite de bancile centrale, in genere situate in jur de 2% pentru tarile dezvoltate si ceva mai ridicate pentru tarile emergente. Ancorarea asteptarilor privind inflatia e importanta pentru ca se evita necesitatea unor revendicari repetate de indexare salariala; daca insa asteptarile publicului si-ar pierde aceasta ancora, ar aparea temerea erodarii puternice a puterii de cumparare, care ar avea drept consecinta initierea unor revendicari de majorari salariale semnificative, cu impact la randul sau in ce priveste costurile si preturile produselor. Cu alte cuvinte, s-ar genera o spirala nefasta care probabil ne e cunoscuta in Romania din anii ’90 si inceputul anilor 2000: cresterile salariale genereaza inflatie, care genereaza alte cresteri salariale cu efecte inflationiste reinnoite, s.a.m.d. O alta tendinta pre-pandemica este legatura destul de slaba dintre dinamica activitatii economice si dinamica preturilor (asa-numita curba Philips plata). Aceasta presupune ca inflatia poate ramane una moderata chiar si in cazul unui elan spectaculos al activitatii economice, asa cum se pare ca traim in momentul de fata, mai ales daca punctul de pornire a fost o recesiune adanca precum cea generata – e drept, pe termen foarte scurt – de pandemie. Ca sa ne exprimam mai plastic, e ca si cum am spune ca nu  trebuie sa ne ingrijoram prea tare daca aplicam economiei un tratament termic masiv pentru ca, pe de o parte, pornim de la temperaturi de inghet, iar pe de alta parte avem in dotare manusi ignifuge cu care sa o putem manevra la voia noastra si in plus furnalele economiei opereaza intr-un mediu controlat termic, deci putem reduce temperatura cand vrem noi.

Toate bune si frumoase, numai ca economia este un sistem complex si deschis care e despre, cu si pentru oameni, iar oamenii actioneaza nu doar in termeni logici si rationali, ci sunt influentati si de emotii si sentimente, manifestand comportamente adesea irationale. Exista o intreaga subramura stiintifica dedicata acestui subiect, asa-numita economie comportamentala (Behavioral economics) care a dat deja cativa castigatori ai Premiului Nobel in economie. Printre acestia, Robert Shiller e cunoscut pentru indentificarea si explicarea modului in care “spiritele animalice”, respectiv comportamente irationale exuberante ale oamenilor influenteaza economia si pietele. Mai recent, el a pus bazele “economiei narative”*, argumentand ca anumite “povesti” care iau amploare in mentalul colectiv au puterea de a influenta modul in care interpretam lumea si in cele din urma de a influenta si comportamentele economice. Aplicata problemei noastre, a inflatiei, aceasta idee ridica un semn de intrebare cu privire la “ancorarea asteptarilor inflationiste”. Mai precis, pune in lumina riscul ca, odata pornita narativa inflatiei si a erodarii valorii banilor (care avea deja o baza in contextul emisiunilor monetare fara precendent din ultimii ani), aceasta sa ia amploare si sa creeze o bresa in castelul construit in jurul ideii “asteptarilor inflationiste ancorate”: daca narativa va prinde radacini, angajatii vor incepe sa ceara majorari salariale mai ample, patronii ar incepe sa gaseasca mai usoara decizia de a majora preturile, pentru ca si competitorii lor e foarte probabil sa o faca, iar consumatorii ar stramba din nas la inceput, dar ar accepta in cele din urma “noua realitate”. Dintr-un fenomen tranzitoriu si moderat, inflatia transformata in narativa dominanta ar putea astfel deveni o problema durabila si semnificativa, putand imbraca si forme extreme precum a fost cazul anilor 1970 in lumea occidentala (sub impactul “socurilor petrolului”) sau cazul anilor 1990 in economiile in tranzitie (cu Romania in frunte). Fenomenul nu poate fi decat amplificat de tendintele pe termen lung despre care am mai vorbit, respectiv imbatranirea populatiei, scaderea contingentului populatiei in varsta de munca, virajul spre stanga din politicile economice, inclusiv impulsul politic indreptat spre reducerea inegalitatilor. Acestea din urma pun de altfel sub semnul intrebarii si ancora modelelor actuale inspirata de lipsa legaturii dintre activitatea economica si dinamica inflatiei.  

Sa concluzionam: in prezent ne confruntam cu o problema a accelerarii unei mari parti a preturilor din economie, fenomen deocamdata tolerat de autoritati din dorinta de a sprijini redeschiderea economiilor post-pandemie si de frica gatuirii premature a relansarii economice. Aceasta e o narativa perfect acceptabila din punct de vedere tactic si rational si care se bucura de sustinere destul de consistenta din partea pietelor, care vad si ele inflatia actuala ca fiind in mare parte tranzitorie. In acelasi timp, insa, accelerarea inflatiei si mai ales viteza si magnitudinea cresterii unor preturi din economie (materii prime, componente importante, precum chip-urile, etc.) creeaza o narativa alternativa, in care inflatia devine un fenomen uitat dar renascut si care are sanse sa dainuie in mentalul colectiv. Aceasta narativa e sustinuta nu doar din amonte, din prezent, ci si din aval, respectiv de tendintele demografice pe termen lung, aflate in contrast clar fata de fenomenul demografic al ultimilor 50 de ani. Desi se vorbeste despre ultima narativa in randul investitorilor, pietele inca nu au inglobat-o ca un scenariu dominant care sa modeleze preturile activelor financiare. De aceea, mai este inca timp pentru reorientarea – cel putin partiala – a  unui investitor spre plasamente care sa fie mai ferite de duhul inflationist trezit din somn de socul pandemic, ceea ce presupune: o orientare mai ampla dinspre cash si obligatiuni inspre actiuni, dinspre active scumpe inspre active evaluate mai aproape de fundamente, o diversificare mai ampla inclusiv in zona investitiilor in marfuri si investitii imobiliare conectate la inflatie (in special din sectorul industrial si comercial), respectiv o atentie mai mare acordata modelelor de business ale emitentilor de instrumente financiare (dependenta mai mica de forta de munca, marje mai consistente, piete mai putin concurentiale, posibilitate de scalare rapida, flexibilitate in alegerea furnizorilor, etc.)

Note: * a se vedea “Narrative Economics: How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events” de Robert J. Shiller, Princeton University Press, 2019.